六看片仔癀：怎么把一粒中藥做成2000億的奢侈品？

文 / A股頻道

出品 / 節(jié)點(diǎn)財經(jīng)

”中藥一哥“片仔癀的市值再創(chuàng)新高。

從2020年年初至今，這家被稱為“藥中茅臺”的中藥巨頭從118元/股、市值六七百億元一路飆升邁入千億俱樂部，和云南白藥一起成為中國僅有的兩家千億級中醫(yī)藥企。到2021年1月，伴隨2020年業(yè)績發(fā)布，片仔癀市值更是幾度逼近2000億元大關(guān)。

截至2021年1月21日收盤，片仔癀的股價為297元/股，市值高達(dá)1795億元。

目前，國內(nèi)有四家全國性的中藥巨頭，除了片仔癀，還有東阿阿膠、云南白藥和同仁堂。部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為，相比其他幾家巨頭，片仔癀因為改革較晚，還有不少增長空間。2020年5月8日，片仔癀以約567億元的品牌價值超越云南白藥（72位）位列《2020中國最具品牌價值100強(qiáng)》第55位。

不過，相比PE僅有35倍的云南白藥，片仔癀因為PE高達(dá)112倍被認(rèn)為”估值過高“，”存在不少泡沫“。這家充滿爭議的公司背后究竟有什么奧秘？節(jié)點(diǎn)財經(jīng)（ID：jiedian2018）將從財務(wù)指標(biāo)、產(chǎn)品特點(diǎn)、客戶等維度全面解析片仔癀。

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看歷史：

稀缺性造就“中藥茅臺”

資本市場看好片仔癀的重要原因首先在于，這是個具有500年歷史的中藥“奢侈品”。

歷史資料顯示，片仔癀誕生于明朝嘉靖年間，起初是皇宮傳到民間的一個“皇家秘方”，主要功效是養(yǎng)肝、護(hù)肝。

1956年，片仔癀被納入福建漳州制藥廠；2003年6月，片仔癀藥業(yè)登陸上交所；2006年，公司成為經(jīng)國家商務(wù)部認(rèn)定的首批中華老字號企業(yè)之一，隨后其市值一度高達(dá)1300多億，成為第一大市值中藥股。

2014年，片仔癀現(xiàn)任董事長劉建順接棒，開始推行“一核兩翼”大健康發(fā)展戰(zhàn)略：在傳統(tǒng)中藥、生物制藥基礎(chǔ)上，加強(qiáng)化妝品、日化及保健品等業(yè)務(wù)，并同時拓展醫(yī)藥流通業(yè)（醫(yī)藥商業(yè)），向多元化經(jīng)營轉(zhuǎn)型。目前，公司的主要產(chǎn)品涵蓋了肝病用藥、心血管用藥等領(lǐng)域，核心產(chǎn)品依然為片仔癀系列產(chǎn)品。

稀缺性是片仔癀享有高估值的核心砝碼。從產(chǎn)品來說，在保肝護(hù)肝領(lǐng)域，片仔癀具有一定壟斷性，這主要源于兩個方面：一是片仔癀本身的保密配方。目前，中國只有片仔癀和云南白藥是擁有國家最高保密等級的中藥配方。

另外，原料稀缺也是公司護(hù)城河之一。天然麝香和牛黃是片仔癀的兩大核心原料成本。2019 年片仔癀肝病用藥產(chǎn)品的成本費(fèi)用率為18%，成本中92%來源于原材料，天然麝香和牛黃在原材料的占比達(dá)90%。

天然麝香和牛黃都具有稀缺性。西南證券報告指出，我國每年的麝香產(chǎn)量約為600公斤，但需求量大約為1000kg。供需不平衡導(dǎo)致天然麝香價格持續(xù)走高，1970年前后其價格是黃金的3到4 倍。天然牛黃方面，我國每年的產(chǎn)量不到 1000公斤，而傳統(tǒng)名貴中成藥的牛黃需求量約為5000公斤。

上述兩大因素，導(dǎo)致片仔癀走出了一條區(qū)別于競品的高端化路線：相比云南白藥等的國民化，一粒590元的片仔癀可以說是藥中“奢侈品”，片仔癀也因此被稱為“藥中茅臺”。

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看財務(wù)數(shù)據(jù)：

2017年后營收和凈利潤增速明顯放緩

片仔癀的高市值源于幾種支撐，其中之一是高度壟斷性帶來的盈利能力。

上市以來，片仔癀一直展示出業(yè)績穩(wěn)定增長的白馬形象。從2009年到2019年的十年間，片仔癀的營收從8.67億元增長至57.22億元，年均復(fù)合增速（CAGR）達(dá)23.47%；歸母凈利潤從1.3億元增長至13.74億元，CAGR達(dá)26.6%。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

在成長性方面，片仔癀相比另一千億中藥巨頭云南白藥有一定優(yōu)勢。財報顯示，2017年到2019年，云南白藥的營收增速分別為8.5%、9.84%和9.8%，復(fù)合增長率低于10%;片仔癀的分別是60.8%、28.3%和20.06%，復(fù)合增長率超過35%，比前者高出兩倍有余。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

不過，論體量規(guī)模，片仔癀和云南白藥相差甚遠(yuǎn)。以2020年第三季度舉例，期間云南白藥營收為239億元，凈利潤42.5億元，凈資產(chǎn)381億元;而片仔癀的營收僅為50.7億元，凈利潤為13.29億元，凈資產(chǎn)為79億元，兩者量級懸殊。

同時，從上述圖表可以看出，從2017年之后，片仔癀的營收增速就開始出現(xiàn)明顯下滑，從2017年近60%的高峰降至20%以下，2020年更是創(chuàng)下增速新低。財報顯示，2020年片仔癀實現(xiàn)營業(yè)收入65億元，同比增長13.72%。

在凈利潤方面，其增速趨勢和營收增速基本一致，在2013年到2016年的快速增長后，2017年開始出現(xiàn)明顯向下趨勢，并在2019年達(dá)到增速低谷。2020年，公司凈利潤增速有略微回暖。財報顯示，2020年片仔癀實現(xiàn)歸母凈利潤16.7億元，同比增長27.21%。

在毛利率方面，片仔癀過去5年的毛利率基本平穩(wěn)，保持在42%到49%之間。但2017年之后，其毛利率再沒有超過2016年48.9%的高峰。2020年公司的毛利率同比有所提升，從44.2%提升至47%。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

可見，不論是營收、凈利潤還是毛利率，片仔癀在2017年的高峰之后，都迎來了下滑趨勢。這或許一定程度上顯示出，公司此前的發(fā)展邏輯或陷入瓶頸，公司需要新的增長動力。

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看商業(yè)模式：

一粒藥590元

業(yè)績增長多靠提價？

相比多元化發(fā)展，片仔癀的商業(yè)增長更多依靠品牌價值以及內(nèi)生性發(fā)展。

近幾年來，國家對野生動物保護(hù)力度加大，導(dǎo)致天然麝香等更加供不應(yīng)求。最初，國內(nèi)僅有片仔癀與同仁堂的安宮牛黃丸兩大中成藥品種被批準(zhǔn)使用天然麝香，隨后獲得允許使用的中成藥企業(yè)增至16家。在天然麝香配額有限的情況下，競爭對手的增多，給片仔癀帶來了更高的原料成本壓力。

為此，片仔癀開始采用養(yǎng)殖林麝替代天然麝香，到2017年，其原料中養(yǎng)殖林麝的使用占比已經(jīng)達(dá)1/5。但即使如此，其原料成本依然高居不下。

稀缺性和原料成本壓力下，片仔癀進(jìn)行了多輪提價。區(qū)別于東阿阿膠的提價影響銷量的反面案例，片仔癀通過提價實現(xiàn)了較高盈利和增速的良性循環(huán)，這一點(diǎn)上和貴州茅臺有異曲同工之妙。

據(jù)不完全統(tǒng)計，從2004年到2020年，片仔癀共計漲價接近15次，價格上漲了近5倍。公司銷售收入因此迎來了多個階段的高速增長。

比如，2010年到2016年，片仔癀系列產(chǎn)品通過4次提價，出廠價由200元/粒上漲至320元/粒，年均增速高達(dá)17%。同期，銷量由206萬粒增至263萬粒。提價成為公司業(yè)績增長的主要動力，為公司貢獻(xiàn)了約60%的收入增長。

2016年到2019年，公司實現(xiàn)3次提價，同期銷量由329萬粒增至614萬粒，CAGR高達(dá)23%。在提價和公司推進(jìn)渠道建設(shè)及一核兩翼戰(zhàn)略的助推下，公司終端銷量快速增加。目前，一粒3克的片仔癀零售價約為590元。

相比東阿阿膠，片仔癀之所以能夠?qū)崿F(xiàn)提價和銷售的正循環(huán)，很關(guān)鍵的點(diǎn)在于公司的競爭力主要來自品牌的高端形象，以及由此帶來的產(chǎn)品溢價能力，其沿循的一直是占領(lǐng)用戶心智的“奢侈品”邏輯，而提價的動作和這一邏輯是相通的。

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看業(yè)務(wù)：

強(qiáng)勢單品撐起業(yè)績

轉(zhuǎn)型仍在路上

對企業(yè)經(jīng)營來說，大單品商業(yè)模式并不少見。比如可口可樂發(fā)揮“長板理論”，將單一產(chǎn)品做到極致，實現(xiàn)了業(yè)績長青。片仔癀也是強(qiáng)勢單品撐起一個品牌的典型案例。

片仔癀系列產(chǎn)品是撐起這家公司的核心力量。目前，片仔癀的業(yè)務(wù)主要包括醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、日用品、化妝品和食品等板塊。其中，醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)為公司貢獻(xiàn)了超八成營收，這些板塊主要由片仔癀系列產(chǎn)品為主導(dǎo)。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

醫(yī)藥工業(yè)是公司最賺錢的業(yè)務(wù)，該板塊的毛利率高達(dá)79.5%。從各個業(yè)務(wù)板塊毛利率來看，醫(yī)藥商業(yè)毛利率為 9.4%，日化毛利率為70%。

不過，依靠單一系列產(chǎn)品打天下的風(fēng)險在于，一旦產(chǎn)品難逃生命周期、銷售不達(dá)預(yù)期，會極大影響整體業(yè)績和市值成長。

為了分散風(fēng)險，2014年開始，片仔癀嘗試借鑒云南白藥在消費(fèi)品領(lǐng)域的成功經(jīng)驗，實施“一核兩翼”戰(zhàn)略布局進(jìn)行多元業(yè)務(wù)擴(kuò)張。日用品、化妝品業(yè)務(wù)因為毛利率高達(dá)70%，被公司寄予了厚望。

早在2002年，片仔癀就開始布局化妝品業(yè)務(wù)。公司出資成立的片仔癀化妝品公司最初由漳州市化學(xué)品廠改制而來，目前分別由片仔癀和漳州市國有資產(chǎn)投資持股90.2%和9.8%，實際控制人為漳州市國資委。

不過，目前化妝和日化業(yè)務(wù)對公司整體業(yè)績的貢獻(xiàn)仍然較小。從收入結(jié)構(gòu)來看，2020年上半年片仔癀醫(yī)藥板塊（醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)）的營收大致為27.78億元，在總營收中占比接近85%。其日化品和化妝品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入4.53 億元，同比增長49.37%，占總營收比例從2019年全年的11.13%上升至14%。不過，為公司貢獻(xiàn)利潤的比重僅有19.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于醫(yī)藥板塊。

可見，片仔癀想通過多元業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，依然道阻且長。相較而言，云南白藥在產(chǎn)品多元化方面走得要更遠(yuǎn)。財報顯示，云南白藥牙膏已經(jīng)成為云南白藥最賺錢的業(yè)務(wù)板塊，2019年營收超過45億元，市場份額超過20%。

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看客戶和渠道：

客戶集中度高

終端控制力有待完善

產(chǎn)品質(zhì)量是醫(yī)藥品牌的基礎(chǔ)，渠道能力則關(guān)系著公司能否做大做強(qiáng)。

在渠道覆蓋力方面，片仔癀和云南白藥有些差距。相比在各大銷售網(wǎng)絡(luò)隨處可見的云南白藥，片仔癀顯得更加小眾，觸達(dá)消費(fèi)者的渠道也比較有限。公司主要渠道分為海外總代理、VIP 渠道（直 銷）、區(qū)域代理和體驗店四大渠道。

此前，片仔癀的主要銷售模式是先把藥品賣給醫(yī)藥公司等經(jīng)銷商，再由醫(yī)藥公司分銷配送給藥店終端。這一模式對終端公司的控制力較弱，在“單品業(yè)務(wù)時代”還能夠適用，不過隨著公司逐步豐富化妝和日用品等產(chǎn)品線，其在渠道方面的短板愈發(fā)凸顯。

數(shù)據(jù)來源：西南證券

相比歐美日等國家藥妝渠道的強(qiáng)勢，中國消費(fèi)者并不希望成為藥店的“回頭客”，因此日用品的銷售較難常態(tài)化。

為了解決渠道瓶頸和銷售短板，2012年片仔癀與華潤醫(yī)藥牽手成立華潤片仔癀。這一合作讓片仔癀在渠道和終端覆蓋上實現(xiàn)了更快速的鋪貨。不過，華潤與片仔癀合作的終極目的是對其收購。這意味對華潤來說，出于降低收購難度的考慮，不可能幫助片仔癀把業(yè)績做得太好。數(shù)據(jù)顯示，2014年后華潤片仔癀藥業(yè)的業(yè)績增長就逐步陷入停滯，公司的凈利潤也多年為負(fù)值。最終這一七年的合作以華潤醫(yī)藥退出為結(jié)局。

除了華潤，片仔癀還與上海家化合資成立了貿(mào)易銷售公司，試圖借助后者拓展其銷售渠道，但由于合作銷售的品類比較少，對品牌的促進(jìn)作用較為有限。片仔癀在渠道控制方面還需要進(jìn)一步努力。

目前，片仔癀雖然也有海外業(yè)務(wù)，但國內(nèi)依然還是其主要戰(zhàn)場，占其銷售量的超九成。從客戶分布來看，2019年片仔癀在華東、華南區(qū)域的銷售額占比分別為 59%、22%，華北地區(qū)的占比僅有 7%。這意味著，增強(qiáng)北方市場的品牌影響力、拓展該區(qū)域的客戶空間，對片仔癀接下來幾年的銷量有重要意義。

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看市值：

市盈率遠(yuǎn)超競品

是泡沫還是實力？

上市公司在資本市場的股價和估值，反映的是投資者對公司未來發(fā)展預(yù)期的判斷。相比當(dāng)下的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模，成長性有時更加重要。

從片仔癀當(dāng)下的市值來看，公司股價并不便宜。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至2021年1月21日收盤，片仔癀動態(tài)市盈率為112倍，估值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均50倍到60倍的平均值，以及同仁堂（40倍）和云南白藥（36倍）。公司如此高的市值，還有成長空間嗎？

從銷量來看，根據(jù)片仔癀每年10 億銷售(出廠口徑)，剔除2億左右出口銷售額，每人每年平均消費(fèi) 10 粒測算，全國固定服用片仔癀用戶在 25 萬人以內(nèi)。

西南證券報告指出，中國是世界頭號肝病大國，肝病人數(shù)在4.5億人左右。2020 年我國肝病用藥整體市場達(dá)998億元。目前片仔癀在肝病用藥中成藥市場中位居第一，2019年滲透率為2.5%，仍有提升空間。

該報告認(rèn)為，對標(biāo)茅臺和安宮牛黃丸，片仔癀的提價尚未觸及天花板，未來的提價空間仍不小。數(shù)據(jù)顯示，茅臺在 2004年到2020 年零售價提價幅度為 471%，同期片仔癀的提價幅度為 82%，另一中藥安宮牛黃丸從 1997 年到2020 年的提價幅度達(dá) 445%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券

即使如此，仍有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，在市場在消化片仔癀提價紅利的過程中，其投資回報預(yù)期的吸引力會逐步降低。

這一趨勢目前似乎已經(jīng)有一定跡象。2020年10月，片仔癀發(fā)布三季報后，業(yè)績雖然亮麗，但由于原材料價格高企，核心業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下行，產(chǎn)品提價空間受質(zhì)疑，公司遭到多家機(jī)構(gòu)減持。其中，此前持續(xù)看好片仔癀的“民間股神”林園減持股份退出十大股東，引發(fā)市場關(guān)注。

在你看來，片仔癀近2000億元市值背后，究竟是實力還是泡沫？

數(shù)據(jù)來源：申萬

2020年10月，片仔癀發(fā)布公告稱計劃將旗下的福建片仔癀化妝品有限公司剝離出來單獨(dú)上市，目前正進(jìn)行上市的前期籌備工作。這一剝離上市計劃是否對其市值帶來新一輪提振，有待觀望。

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