文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：志剛

在看完科沃斯和石頭科技兩大頭部掃地機(jī)器人玩家的半年報(bào)后，互聯(lián)網(wǎng)江湖不禁想起了一個(gè)故事：

兩個(gè)人都在被熊追著跑，其中一個(gè)人對(duì)另一個(gè)人說：“我用不著比熊跑得快，比你跑得快就行。”

如今看來，“熊追人”的故事雖然有些粗糙，但卻形象地道出了周期股的關(guān)鍵投資邏輯。

在當(dāng)前整個(gè)家電市場(chǎng)或掃地機(jī)市場(chǎng)都面臨著極大增長壓力的背景下，截止到9月11日收盤，曾被譽(yù)為“掃地茅”的科沃斯，每股股價(jià)更雪上加霜地從半年報(bào)公布前的66.96元，大幅下滑至52.52元，漲跌額為-14.44元，總市值縮水超80億元。

與此同時(shí)，石頭科技則是從半年報(bào)公布前的每股257.14元，一路飆升至309.77元，市值更是跟著上漲了超70億元，直接贏麻了。

那么問題來了，究竟是怎樣的一份半年報(bào)，造成了現(xiàn)在科沃斯與石頭科技的估值兩極分化？

曾經(jīng)被譽(yù)為“掃地茅”且市值一度超1400億元的科沃斯，到底出現(xiàn)了什么問題？

一塊電池，“坑”了科沃斯？

今年上半年，科沃斯實(shí)現(xiàn)營收71.44億元，雖然同比增長4.72%，但較去年同期27.31%的營收增速，相差甚遠(yuǎn)。

對(duì)應(yīng)的，石頭科技的營收為33.74億元，同比增長15.41%，同樣低于去年同期24.49%的增速。

這說明今年上半年整個(gè)掃地機(jī)行業(yè)，可能確實(shí)都面臨著市場(chǎng)承壓的問題。不過，同樣都是在被“熊”市追著跑的情況下，相比石頭科技，科沃斯還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后了。

要知道，此前科沃斯之所以能榮獲“掃地茅”的殊榮，很重要的一點(diǎn)就是科沃斯在過去掃地機(jī)市場(chǎng)擴(kuò)張期的營收增速，要遠(yuǎn)大于石頭科技。特別是在2020年——2022年，科沃斯的營收增速分別為36.17%、80.9%、17.11%，整體高于石頭科技同期7.74%、28.84%、13.56%的增長表現(xiàn)。

但如今，在市場(chǎng)共同承壓的大背景下，兩者卻發(fā)生了攻守互換，這自然就不免給投資者一種科沃斯抗周期性風(fēng)險(xiǎn)能力或者說增長底氣不足的直觀感覺，所以被市場(chǎng)“用腳投票”也就不難理解了。

當(dāng)然在互聯(lián)網(wǎng)江湖看來，如果僅憑此就判斷科沃斯已經(jīng)完全失去了增長動(dòng)能，也有失偏頗。

畢竟直到2022年和今年一季度，科沃斯的表現(xiàn)都要優(yōu)于石頭科技。而且從兩家產(chǎn)品發(fā)布的時(shí)間來看，一季度是石頭科技的集中發(fā)力期，先是推出1洗烘一體機(jī)H1，而后又密集發(fā)布了G10S Pure、G20和P10三款新品掃地機(jī)，分別定價(jià)3999、4999和3299元，較去年同期機(jī)型性價(jià)比進(jìn)一步提升。

在經(jīng)過了一季度市場(chǎng)的初步發(fā)酵后，二季度反應(yīng)到市場(chǎng)層面，就表現(xiàn)為石頭科技41.57%的超高營收增速，從而帶動(dòng)了整個(gè)上半年的業(yè)績表現(xiàn)。

但是在這方面，科沃斯的產(chǎn)品發(fā)力期就較為分散或者說集中在二三季度。今年3月1日發(fā)布了地寶T20 PRO，5月底又發(fā)布了高端旗艦地寶X1S PRO，以及8月份集中推出的掃地機(jī)器人DEEBOT X2、擦窗機(jī)器人WINBOT W2等新品。

在消費(fèi)市場(chǎng)滯后性的影響下，科沃斯的新品市場(chǎng)真正能夠傳導(dǎo)到營收層面，可能要看三季度或四季度的業(yè)績表現(xiàn)。所以兩者究竟誰才能笑到最后，其實(shí)現(xiàn)在還未可知。

再來看賺錢能力方面，今年上半年，科沃斯的毛利率為48.97%，略低于去年同期的50.99%；石頭科技的毛利率為51.07%，較去年同期的48.2%有所增長，兩者的毛利率一降一升。

正常來說，毛利率的上升或下降變化，往往是由兩方面原因引起的：一是營業(yè)成本的增加或減少；二是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升或下滑。

而據(jù)互聯(lián)網(wǎng)江湖觀察，半年報(bào)中的石頭科技和科沃斯，似乎就正好各占了一個(gè)。

在報(bào)告期內(nèi)，石頭科技提到“上半年（公司）自建工廠已經(jīng)開始投產(chǎn)，生產(chǎn)模式將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾魃a(chǎn)和委外加工相結(jié)合的方式……”言下之意就是，隨著石頭科技自建工廠的投入，公司在營業(yè)成本端也將迎來一波降本增效。

反應(yīng)到數(shù)據(jù)層面，與去年同期石頭科技營業(yè)成本增速大于營收同比增速，明顯不同的是，今年上半年，石頭科技的營收成本僅同比增長了9.02%，但營收卻實(shí)現(xiàn)了15.41%的大幅增長。

至于科沃斯，雖然很早就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自主生產(chǎn)，但是今年上半年卻意外地出現(xiàn)了，近5年年中以來的營業(yè)成本增速首次大于營收增長表現(xiàn)的情況，這就意味著現(xiàn)在科沃斯的毛利率下滑，更像是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)了些許變化。

那么究竟是不是呢？與凈利率和三費(fèi)聯(lián)系起來看，或許會(huì)更加清楚。

一直以來，科沃斯與石頭科技的凈利率都相差很大。比如從2020到2022再到今年上半年，科沃斯的凈利率分別為8.9%、15.39%、11.1%和8.17%，整體明顯低于同期石頭科技30.23%、24.03%、17.85%和21.92%的凈利率表現(xiàn)。

在兩者毛利率相差不大的情況，凈利率之間的鴻溝，只可能出現(xiàn)在費(fèi)用端。

以今年上半年為例，科沃斯的三費(fèi)（研發(fā)、銷售和管理給用）總額為29.64億元，費(fèi)用率達(dá)到了41.89%，而石頭科技的三費(fèi)總額為10.69億元，費(fèi)用率僅為31.68%。也就是說每營收1億元，科沃斯需要投入費(fèi)用4189萬元，但是石頭科技只需要3168萬元，兩者的市場(chǎng)投入產(chǎn)出比和經(jīng)營轉(zhuǎn)化效率，差距明顯。

其中，銷售費(fèi)用是科沃斯費(fèi)用構(gòu)成中占比最大的存在，今年上半年達(dá)到了22.97億元，同比增長23.66%，較去年同期規(guī)模增長了4.4億元。

對(duì)此，科沃斯在財(cái)報(bào)中解釋為，對(duì)抖音等社交電商及站外渠道投入加大導(dǎo)致市場(chǎng)營銷推廣費(fèi)用增加，以及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)及傭金增加所致。

但在隨后的中報(bào)電話交流會(huì)紀(jì)要上，科沃斯方面又表示，“20%多增長，不是簡單的流量廣告費(fèi)，增加的大頭第一是修理費(fèi)，主要是添可的電池，我們?nèi)ツ晁募径乳_始集中出現(xiàn)電池問題，電池我們也是從外面采販的，這樣大量機(jī)器需要翻修更換電池，給我們?cè)斐闪撕艽蟮馁M(fèi)用支出……”

從數(shù)據(jù)來看，在科沃斯銷售費(fèi)用中的本期“修理費(fèi)”達(dá)到了1.04億元，較上期翻倍增長了0.56億元。

如此大規(guī)模的電池問題，一方面似乎就對(duì)應(yīng)了毛利率下滑背后，科沃斯產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的下滑，同時(shí)還有對(duì)無形的品牌市場(chǎng)口碑的隱性損害；另一方面又在本就居高不下的銷售費(fèi)用方面，增加了修理費(fèi)用，進(jìn)一步擠壓了利潤表現(xiàn)，頗有種“一粒老鼠屎，壞了一鍋湯”的既視感。

不過，電池問題只是科沃斯偶然的一次“不幸”，可以回答半年報(bào)的業(yè)績變臉，但卻似乎不能解釋近年來估值縮水超千億的根本原因，那么這一切又該如何回答？

從科技股到家電股，科沃斯走在“價(jià)值回歸”的路上？

事實(shí)上，如果從更長遠(yuǎn)的視角來看，雖然現(xiàn)在石頭科技的市值反超了科沃斯，但是相比曾經(jīng)巔峰時(shí)期的近千億規(guī)模，兩者其實(shí)都出現(xiàn)了市值的大幅縮水。

這說明，兩者可能都存在行業(yè)性的共同問題，只是科沃斯更甚罷了。

對(duì)此，據(jù)互聯(lián)網(wǎng)江湖觀察，科沃斯與石頭科技既相似又不同的最大行業(yè)性特征，似乎就在于雖然科沃斯和石頭科技都聲稱自己是創(chuàng)新科技公司，但在實(shí)際落地中，科沃斯更偏向于科技股定位，而石頭科技則是偏向于家電股立場(chǎng)。

比如主營業(yè)務(wù)和所處行業(yè)的劃分上，科沃斯的主營業(yè)務(wù)分為：科沃斯品牌服務(wù)機(jī)器人、添可品牌智能生活電器。雖然在外界看來，兩者本質(zhì)上與冰箱、洗衣機(jī)等傳統(tǒng)家電無異，但在半年報(bào)的“行業(yè)屬性”歸類方面，科沃斯卻絲毫沒有提及“家電”二字，而是在強(qiáng)調(diào)更重科技創(chuàng)新的機(jī)器人或智能電器的概念。

不過有意思的是，據(jù)天眼查APP顯示，今年上半年，科沃斯的銷售費(fèi)用達(dá)到22.97億元，是同期研發(fā)費(fèi)用支出的5.88倍。另外，雖然在研發(fā)費(fèi)用規(guī)模上，科沃斯遠(yuǎn)超石頭科技，但是在更公平的研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比方面，科沃斯卻只有5.46%，低于石頭科技的8.49%，這與科沃斯自己標(biāo)榜的高科技企業(yè)標(biāo)簽并不符合。

而更有意思的是，盡管石頭科技的研發(fā)費(fèi)用率高于科沃斯，但在半年報(bào)中還是將自身歸入了家電行業(yè)，并且還推出了洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步站穩(wěn)了家電股的立場(chǎng)。

兩相對(duì)比之下，科沃斯的科技股標(biāo)簽逐漸變得模糊起來，超高的估值泡沫被第一次擠出。

當(dāng)然值得一提的是，即便現(xiàn)在科沃斯、石頭科技們的市值都出現(xiàn)了大幅縮水，但是從PE來看，投資者們對(duì)科沃斯、石頭科技們的定位似乎也不完全屬于傳統(tǒng)家電行業(yè)。

畢竟，白電三巨頭（美的、格力、海爾）們的PE也不過是在7——15倍之間，但是科沃斯和石頭科技們的市盈率(TTM)整體都處在20——32倍之間，明顯高于傳統(tǒng)家電企業(yè)。

所以在互聯(lián)網(wǎng)江湖看來，科沃斯們可能更多是被歸入了傳統(tǒng)家電行業(yè)中的智能家電、家居板塊。

但尷尬的是，一方面與傳統(tǒng)智能家電相比，科沃斯們主打的掃地機(jī)、洗地機(jī)產(chǎn)品，在功能層面屬于小家電，但價(jià)格又處于大家電的檔次，可是在需求層面又不如冰箱、洗衣機(jī)那么剛需，所以科沃斯們整體屬于高價(jià)敏感型的改善性消費(fèi)。

在這種情況下，大多數(shù)消費(fèi)者可能只會(huì)在買房搬新家或者重新裝修，連帶著冰箱、洗衣機(jī)等其他家電一起買的時(shí)候，心理消費(fèi)決策才會(huì)相對(duì)容易。

但問題是，近兩年的地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀，似乎并不能直接撐起這部分增長想象力。

所以，科沃斯們需要維持高費(fèi)用率，教育用戶、教育市場(chǎng)，激發(fā)家居改善型需求。

在這方面，今年上半年，科沃斯和石頭科技們的銷售費(fèi)用率分別達(dá)到了32.15%、19.92%，均高于同期海爾智家的14.26%和美的集團(tuán)的8.66%……

另一方面從智能家居的角度看，目前包括科沃斯、石頭科技在內(nèi)的大部分家電玩家們的盈利模式都很傳統(tǒng)，還是靠賣產(chǎn)品掙錢。

要知道，傳統(tǒng)家電與智能家居的商業(yè)模式差別在于：一個(gè)是靠利潤，玩產(chǎn)品差價(jià)；另外一個(gè)靠生態(tài)，走互聯(lián)互通的路子，也就是小米的邏輯。

所以兩者在定價(jià)方面有著截然不同的風(fēng)格，前者是靠撇脂定價(jià)，即在產(chǎn)品生命周的最初階段把產(chǎn)品價(jià)格定得很高，以求最大利潤，盡快收回投資。直白點(diǎn)講就是以量換價(jià)；后者走的是滲透定價(jià)的路線，即在產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)初期時(shí)，將價(jià)格定在較低水平，盡可能吸引更多消費(fèi)者，用規(guī)模取勝，也就是以價(jià)換量。

很明顯，當(dāng)前科沃斯們以量換價(jià)（即低價(jià)產(chǎn)品迅速萎縮、高價(jià)產(chǎn)品占比增大）的邏輯本身，幾乎就很難支撐起智能家居行業(yè)的規(guī)?；胂罅?。

所以從客觀來講，現(xiàn)在科沃斯與石頭科技們的市值下跌，不僅僅只是業(yè)績變臉后的短期市場(chǎng)反應(yīng)，而更像是長期估值邏輯從科技股向家電股的一次本質(zhì)回歸與價(jià)值調(diào)整，同時(shí)也是一次對(duì)過往追風(fēng)口的市場(chǎng)反思。

那么隨著對(duì)市場(chǎng)初心的再明確，重新出發(fā)的兩大頭部掃地機(jī)玩家科沃斯、石頭科技們，又該向何處挖掘新的增長空間？這一切尤為令人期待……

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