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“中概股IPO窗口期什么時(shí)候結(jié)束?”春節(jié)后，在老虎證券投行部工作的朱永不時(shí)會(huì)被客戶(hù)這么問(wèn)到。

隨著全球市場(chǎng)從一路高漲驟然調(diào)轉(zhuǎn)走勢(shì)，傳遞到IPO市場(chǎng)上，有公司下調(diào)發(fā)行價(jià)、上市破發(fā)更是變成大概率事件。

但中概企業(yè)上市依舊緊鑼密鼓。港股市場(chǎng)上，京東物流剛過(guò)聆訊，奈雪的茶、小電科技等還在扎堆等待。美股IPO市場(chǎng)依舊熾熱，5月初，水滴公司、洋蔥網(wǎng)排隊(duì)上市，哈啰、喜馬拉雅也已進(jìn)入路演階段。

不過(guò)，這無(wú)法消除市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。不乏有觀點(diǎn)將加速?zèng)_刺IPO與抓住最后的窗口期劃上等號(hào)。

焦慮不僅存在于發(fā)行公司，還有投行。一季度，在高盛、摩根士丹利等國(guó)際綜合大行因投行業(yè)務(wù)激增而刷新季度利潤(rùn)時(shí)，老虎證券等專(zhuān)注于中概股的頭部科技投行同樣吃到紅利，包括投行在內(nèi)的其他收入達(dá)到1051萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)330.5%;凈利潤(rùn)同比大增21倍，再創(chuàng)歷史新高。

但現(xiàn)在的問(wèn)題是，上市潮是否還能持續(xù)?

1、市場(chǎng)還在沸騰嗎?

從掛牌動(dòng)不動(dòng)就翻倍上漲到破發(fā)，誰(shuí)都沒(méi)料到一個(gè)春節(jié)會(huì)成為IPO市場(chǎng)的一條分水嶺。之前是參與IPO大多就能躺著賺錢(qián)，氣氛火爆到幾十倍超額覆蓋見(jiàn)怪不怪，之后是即便漲，漲的也不多，連B站回港都出現(xiàn)破發(fā)的“黑天鵝”。

將時(shí)鐘撥回今年2月初，受美債利率上升和通脹的擔(dān)憂(yōu)加深影響，本高歌猛進(jìn)的美股突然熄火?？只徘榫w加劇下，美股大幅回調(diào)，尤其是此前漲幅高企且一度被質(zhì)疑泡沫的科技股估值重挫。明星股如特斯拉，1月底盤(pán)中達(dá)到900點(diǎn)高位，到3月初已慘跌近40%。

港股市場(chǎng)隨后受到波及，恒指從2月中觸及逾兩年高位31183點(diǎn)一路回落，疊加香港在2月底拋出擬上調(diào)印花稅的消息，恒指至3月底失守28000關(guān)口。

頭兩月頭上還熱乎著的中概股新股市場(chǎng)被起伏的行情裹挾著開(kāi)始降溫。朱永所在的老虎證券在3月承銷(xiāo)的知乎、嗶哩嗶哩、汽車(chē)之家、涂鴉智能等5家美港股公司完成上市，其中首日最高漲幅32%，而一個(gè)月前其承銷(xiāo)的容聯(lián)云首日最高漲幅達(dá)269%。

巨大賺錢(qián)效益落差面前，擔(dān)憂(yōu)聲開(kāi)始出現(xiàn)：IPO大年已經(jīng)到頭了?

“目前還是很忙。”朱永對(duì)一點(diǎn)財(cái)經(jīng)說(shuō)，一季度老虎證券參與了14宗中概美港股IPO。進(jìn)入二季度，從怪獸充電、水滴到洋蔥等等，朱永的日程依然被安排地滿(mǎn)滿(mǎn)當(dāng)當(dāng)，連這次采訪時(shí)間也是開(kāi)會(huì)空隙間擠出來(lái)的：美東時(shí)間早上9點(diǎn)，他已開(kāi)了2個(gè)會(huì)。

事實(shí)上，如從申報(bào)上市數(shù)量來(lái)看，即便是在港股下挫最兇的3月，港交所當(dāng)月接受27家主板上市申請(qǐng)，大于2月的25家，且該數(shù)值在4月繼續(xù)增至33家。

美股方面，wind數(shù)據(jù)顯示，3月和4月共有11家中概股完成上市，數(shù)量上與今年前兩個(gè)月基本持平。目前，社交軟件Soul、喜馬拉雅等已相繼公開(kāi)上市資料。不過(guò)，不可否認(rèn)的是，進(jìn)入5月后，完成IPO的公司數(shù)量少了。

從事私募的諸瑋指出，目前寬松貨幣政策下的低利率環(huán)境未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，“當(dāng)然，肯定不及去年無(wú)限流動(dòng)性剛放出時(shí)那樣多，所以能上的公司肯定還是趕緊上。等一等也許就要等下一個(gè)窗口期了。”

“IPO時(shí)融資少一點(diǎn)多一點(diǎn)反而沒(méi)有關(guān)系，上市了只要好好做業(yè)務(wù)，估值總能上去，不必在IPO時(shí)糾結(jié)。”諸瑋表示，“尤其是科技股，因疫苗出現(xiàn)，現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)都轉(zhuǎn)向銀行、能源等后疫情板塊，很多大型科技股走低，自然會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)同賽道的公司估值。但如果技術(shù)扎實(shí)，股價(jià)長(zhǎng)期不會(huì)疲軟。”

2、加息是窗口期拐點(diǎn)信號(hào)?

在朱永近期的幾個(gè)IPO項(xiàng)目里，機(jī)構(gòu)投資者踴躍度并沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)冷。有個(gè)項(xiàng)目一周每天都排了5、6個(gè)路演。

拐點(diǎn)還未至，但暗流涌動(dòng)。全球漫灌的大放水所帶來(lái)的通脹擔(dān)憂(yōu)已走到臺(tái)前。

隨著市場(chǎng)進(jìn)入后疫情時(shí)代，加息是必然的，不確定的是美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)扣動(dòng)扳機(jī)。在一些人看來(lái)，一旦貨幣政策緊縮，IPO窗口期就將面臨拐點(diǎn)，理論上是因?yàn)橘Y金會(huì)從流入最多的股市抽離回流至銀行，從而促使股市承壓。而與其緊密聯(lián)系的新股市場(chǎng)也將受牽連，一方面由于資金成本變大，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，對(duì)項(xiàng)目審核更為嚴(yán)苛，另一方面，股市下滑或消化估值，增加企業(yè)及投資人的觀望情緒。

這些人的觀點(diǎn)是，目前的上市潮只是在趕高估值的末班車(chē)，接下來(lái)市場(chǎng)將轉(zhuǎn)向一片清冷。

“加息確實(shí)是一個(gè)潛在影響因素。”在華爾街從業(yè)數(shù)十年的金融分析師劉燕認(rèn)為，按以往經(jīng)驗(yàn)，波動(dòng)主要存在于前期對(duì)加息時(shí)間表的揣測(cè)。等到政策面“靴子落地”，市場(chǎng)確定性變高，上市活動(dòng)還是會(huì)將變多。“要上市的還是會(huì)上市，畢竟VCPE有退出需求，但風(fēng)險(xiǎn)較高、商業(yè)模式不可行、看不到盈利的IPO會(huì)難吸引到資金。”

“加息是否一定會(huì)令股市波動(dòng)劇烈?核心問(wèn)題是現(xiàn)在股票估值屬于哪個(gè)區(qū)間。如果已完全脫離基本面，那利率上漲等因素即是一個(gè)擠泡沫的過(guò)程，屬于正?；卣{(diào)。即便短期內(nèi)影響新股發(fā)行規(guī)模及定價(jià)，對(duì)IPO市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展也有益處。”朱永分析。

中金最新研報(bào)中稱(chēng)，估值可能并非高到離譜的泡沫狀態(tài)，和當(dāng)前的利率水平和增長(zhǎng)預(yù)期基本是匹配的。同樣地，高盛亦認(rèn)為，鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利增速走強(qiáng)，以及當(dāng)前的倉(cāng)位水平和市場(chǎng)上漲的廣度仍具支撐性，標(biāo)普500距離其樂(lè)觀情形的目標(biāo)價(jià)仍有上行空間。

“IPO市場(chǎng)有低谷和高潮很正常，就像經(jīng)濟(jì)有周期一樣。”在金融市場(chǎng)沉浮了數(shù)十年的朱永很坦然。

他還記得2016年時(shí)，新股市場(chǎng)因受英國(guó)脫歐、美國(guó)大選等一系列全球地緣政治和金融事件影響活躍度銳減，募資額是2003年以來(lái)的最低水平。三年后的2019年全球IPO市場(chǎng)再次遇寒。

“當(dāng)時(shí)確實(shí)有不少公司推遲或撤銷(xiāo)IPO，很大原因是一二級(jí)市場(chǎng)的估值脫節(jié)，很多沒(méi)有盈利前景的商業(yè)模式在一級(jí)市場(chǎng)被推高估值，到二級(jí)市場(chǎng)上形成估值倒掛。”

其進(jìn)一步指出，IPO窗口期并非絕對(duì)，“是否受到資本追捧還是取決于公司自身。基本面靠譜的中概公司照樣能逆勢(shì)上市，去年5月作為疫情后第一個(gè)登陸美股的公司金山云就是一個(gè)很好的例子。”

3、SPAC從補(bǔ)充渠道變成支柱?

不可否認(rèn)，不確定性在增加，但如今上市的路徑除了傳統(tǒng)IPO，還有SPAC(特殊目的收購(gòu)公司)——一個(gè)”純現(xiàn)金”的空殼公司，將IPO轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N具有私募投資屬性、確定性相對(duì)較強(qiáng)的并購(gòu)方式。

“過(guò)去幾年，SPAC一直被大家認(rèn)為上不了臺(tái)面。中概公司通過(guò)SPAC上市一年基本不超過(guò)5個(gè)。”劉燕把SPAC分為2個(gè)階段。2019年9、10月起，受DraftKings、維珍銀河等明星公司宣布通過(guò)SPAC上市影響，SPAC進(jìn)入2.0時(shí)代，無(wú)論是并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量還是發(fā)起人專(zhuān)業(yè)度相較此前均提升明顯。

到2020年，SPAC的風(fēng)刮的更盛了。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年共248家SPAC在美股上市，籌資833億美元，超過(guò)傳統(tǒng)IPO。今年一季度，一個(gè)明顯趨勢(shì)是，更多中國(guó)玩家也以發(fā)起人身份開(kāi)始加入“戰(zhàn)局”，包括李嘉誠(chéng)父子、李寧、王石、鄭志剛等。熱度漂洋過(guò)海，港交所也表示正在研究SPAC上市機(jī)制。

“疫情下，原本SPAC的優(yōu)勢(shì)凸顯出來(lái)。比如SPAC定價(jià)相對(duì)簡(jiǎn)單，標(biāo)的企業(yè)估值定價(jià)可在事前由合并雙方確定，不需要發(fā)行公司去做一輪輪路演，到最后發(fā)行前才決定融資規(guī)模。時(shí)間上，因是發(fā)起人與目標(biāo)公司的談判，上市速度也相較傳統(tǒng)IPO要短。”朱永說(shuō)。

在De-SPAC(并購(gòu)階段)時(shí)，發(fā)起人可能以PIPE(上市公司私募股權(quán)融資)來(lái)籌集額外資金擴(kuò)大并購(gòu)規(guī)模。“現(xiàn)在頂級(jí)機(jī)構(gòu)如Fidelity都會(huì)參與到PIPE里去。”

但，熱火朝天的SPAC市場(chǎng)也讓外界對(duì)其價(jià)值評(píng)判不一。

近期，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)表示將修改針對(duì)SPAC交易的會(huì)計(jì)指南，主要涉及股權(quán)認(rèn)證價(jià)值計(jì)算，即從權(quán)益歸為負(fù)債。正因這條新規(guī)，4月SPAC市場(chǎng)幾乎停滯。

“我們(老虎證券)發(fā)起和作為主承銷(xiāo)商的TradeUP Global Corporation(TUGCU)是新規(guī)后第一個(gè)含認(rèn)股權(quán)證的SPAC IPO。”朱永回憶，“一直在開(kāi)會(huì)，和審計(jì)、律所，評(píng)估哪種處理方法最合適。”據(jù)悉，率先上市后，TUGCU招股書(shū)現(xiàn)在也被很多公司作為研究對(duì)象。

一位二級(jí)市場(chǎng)證券分析師對(duì)一點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示，SPAC會(huì)否全權(quán)接替成為中概股企業(yè)上市的主流方式還待觀察，但按照趨勢(shì)來(lái)看，當(dāng)不確定性因素增加時(shí)，短平快的SPAC或?qū)⒊蔀楦喙镜倪x擇，這讓一部分人對(duì)IPO未來(lái)前景的判斷是“至少不會(huì)太差。”

4、投行收入高增長(zhǎng)是否可持續(xù)?

延續(xù)到一季度的市場(chǎng)火熱情緒讓發(fā)行人接連敲鐘的同時(shí)也使得投行賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。前三個(gè)月，高盛、摩根等大行發(fā)布財(cái)報(bào)都提到創(chuàng)單季新高的收入和利潤(rùn)。老虎證券也并不例外，期內(nèi)參與14家美港股IPO，其中承銷(xiāo) 8宗，中概股赴美上市方面繼續(xù)位列承銷(xiāo)數(shù)量榜首。投射到收入上，老虎一季度其他收入達(dá)到1051萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)330.5%?？偁I(yíng)收增至8128萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)255.5%。

不過(guò)，高盛也談到，雖然交易活動(dòng)會(huì)維持高水平，但不指望之后的季度業(yè)務(wù)會(huì)繼續(xù)類(lèi)似速度。在投行這個(gè)馬太效益極強(qiáng)的行業(yè)里，龍頭的這番表態(tài)似乎為其他投行設(shè)下了業(yè)績(jī)發(fā)展基調(diào)。

“投行本就是看天吃飯的。”劉燕坦言。“大環(huán)境導(dǎo)致的營(yíng)收波動(dòng)情有可原，只要行業(yè)份額不變就行。”

“環(huán)境差的時(shí)候反而是拉開(kāi)投行距離的時(shí)候。”朱永說(shuō)，行情好時(shí)是錢(qián)找公司，大家都想分一杯羹，路演直接是十幾家機(jī)構(gòu)一起，有人調(diào)侃變成公司海選機(jī)構(gòu)。換句話(huà)說(shuō)，額度只有搶不到。而行情差時(shí)，錢(qián)袋子緊了，更謹(jǐn)慎了，這時(shí)候就考驗(yàn)投行的募資能力。

“募資能力哪里來(lái)?那就是看專(zhuān)業(yè)能力和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。前者是能不能把故事講好，后者是會(huì)不會(huì)有人聽(tīng)。”他對(duì)老虎證券投行業(yè)務(wù)并不擔(dān)心。論影響力，老虎做投行不過(guò)3年多，就從默默無(wú)聞躍至中概股承銷(xiāo)數(shù)量第一。論經(jīng)驗(yàn)，老虎也經(jīng)歷過(guò)2019年那波IPO低潮，成績(jī)有目共睹。典型如網(wǎng)易還成了“回頭客”，在回港上市時(shí)也和老虎合作。

種種跡象都表明，類(lèi)似老虎證券這種以互聯(lián)網(wǎng)券商起家的投行分支以小團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)模式、互補(bǔ)傳統(tǒng)投行的角色在這兩年的新增市場(chǎng)占領(lǐng)一畝田地。為了進(jìn)一步差別化，在承銷(xiāo)發(fā)行業(yè)務(wù)外，可以看到這些券商還推出比如PR、IR、ESOP等一站式企業(yè)服務(wù)，通過(guò)全面覆蓋企業(yè)生命周期來(lái)確保投行參與機(jī)會(huì)。

本質(zhì)上，這和國(guó)內(nèi)投行向前拓展業(yè)務(wù)鏈發(fā)展至“FA+投資+投行”模式邏輯一致。

劉燕對(duì)一點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析，互聯(lián)網(wǎng)券商做投行經(jīng)歷了幾個(gè)階段的心態(tài)變化。起初，參與中概股IPO是為了服務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的零售客戶(hù)打新。但后來(lái)發(fā)現(xiàn)，投行只做分銷(xiāo)渠道拿新股額度時(shí)沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權(quán)。到如今，投行業(yè)務(wù)已成為單獨(dú)業(yè)務(wù)條線(xiàn)，瞄準(zhǔn)中概股、新經(jīng)濟(jì)賽道。

它們更長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算是，成為中概股出海的標(biāo)配。老虎證券創(chuàng)始人及CEO巫天華就在采訪中指出，隨著中國(guó)崛起，全球各行各業(yè)都會(huì)有中國(guó)優(yōu)秀公司的身影，中國(guó)公司全球化是趨勢(shì)。

“之前因大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新而崛起的企業(yè)已陸續(xù)進(jìn)入上市狀態(tài)，再者總有一批愛(ài)‘折騰’的人，會(huì)嘗試各種方向的創(chuàng)業(yè)，只要這批人在，IPO市場(chǎng)就不會(huì)缺供給。”巫天華說(shuō)。

這將是一片很大的市場(chǎng)。遠(yuǎn)非一個(gè)IPO大潮即可概括。(文/蘇珊)

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