俗話說，股價(jià)是賣家與買家的分界點(diǎn)。

不過，很多時(shí)候，市場上的玩家并不知道自己持有公司的價(jià)值幾何？當(dāng)股價(jià)陷入低迷時(shí)，市場玩家相信股價(jià)會(huì)變得更低從而拋出股票；當(dāng)股價(jià)高漲時(shí)，同樣的玩家又爭相買入。

這一現(xiàn)象就在不久前的騰訊身上演繹過。

10月末，騰訊股價(jià)跌至200港元/股以下時(shí)無人問津，僅僅35天后掉頭向上超過300港元時(shí)，市場玩家發(fā)現(xiàn)自己好像錯(cuò)過了什么？

能悄然間賺走這60%漲幅的投資者，或許配得上“聰明投資者”的稱號(hào)。

這是對(duì)他們?cè)谧畋^的時(shí)刻勇敢進(jìn)入，或至少?zèng)]有在最悲觀的時(shí)刻賣出的獎(jiǎng)勵(lì)。

這波巨大的反轉(zhuǎn)留給我們的思考是：

從最壞時(shí)刻到預(yù)期反轉(zhuǎn)，騰訊在這期間到底經(jīng)歷了什么？

目前，市場對(duì)騰訊價(jià)值的分化依然嚴(yán)重，到底哪種觀點(diǎn)更接近事實(shí)？

嚴(yán)密的看空邏輯

從10月25日股價(jià)創(chuàng)新低，到目前為止，不到40天時(shí)間，騰訊的股價(jià)已經(jīng)暴漲近60%。

這一切似乎均在悄無聲息間進(jìn)行的。

正是驗(yàn)證了那句投資俗語：待局勢(shì)明朗時(shí)再入局，就為時(shí)已晚。

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，騰訊這60%的股價(jià)漲幅，與其算成是基本面的反轉(zhuǎn)影響，不如歸因?yàn)槭袌銮榫w的扭轉(zhuǎn)。

從量化的角度看，這60%的漲幅均來自估值修復(fù)，10月25日，騰訊的滾動(dòng)市盈率僅為9.6倍，目前上升至15.4倍，漲幅正好是60%。

接下來，我們要探討的是：此前，市場為何會(huì)如此看空騰訊？

為了更好理清這些邏輯，我們按順序從騰訊的三塊主要業(yè)務(wù)分別羅列。

增值業(yè)務(wù)方面，因?yàn)橛螒虬嫣?hào)的禁發(fā)、嚴(yán)厲的未成年人保護(hù)政策、以及騰訊自身爆款游戲的青黃不接等問題，市場上一度充斥著看衰聲音。

進(jìn)入2022年以來，整體宏觀經(jīng)濟(jì)的低迷，以及海外市場的高通脹影響，更是加深了騰訊增值業(yè)務(wù)的疲軟表現(xiàn)，數(shù)據(jù)趨勢(shì)進(jìn)而對(duì)市場質(zhì)疑聲進(jìn)行了“印證”。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1-Q3，騰訊增值業(yè)務(wù)的同比增速分別為0.4%、-0.5%、-3%，表現(xiàn)持續(xù)低迷。

而在這塊業(yè)務(wù)中，占比近六成的游戲業(yè)務(wù)下滑的幅度要更大。

以剛過去的Q2、Q3為例，這兩個(gè)季度騰訊增值業(yè)務(wù)中，游戲業(yè)務(wù)的同比增長分別為-1.2%及-4.5%。

由于游戲業(yè)務(wù)有著更高的毛利率，其收入的下滑對(duì)騰訊整體利潤規(guī)模及估值的壓制影響更大。

廣告業(yè)務(wù)方面，市場看衰者認(rèn)為，騰訊廣告較依賴朋友圈與小程序，目前朋友圈廣告數(shù)量已經(jīng)由2019年的三條增加到了四條，考慮到微信重視用戶體驗(yàn)的大邏輯，朋友圈廣告未來的增量空間將十分有限。

其次，騰訊頗為看重的視頻號(hào)商業(yè)化路線并不清晰，而且還面臨著已成熟產(chǎn)品抖音與快手短視頻等挑戰(zhàn)。

據(jù)悉快手2021年的廣告收入超過400億元，字節(jié)跳動(dòng)超過千億元。市場擔(dān)心，短視頻效果廣告的份額將被這兩大平臺(tái)搶走，給微信視頻號(hào)留下的市場不多。

這些嚴(yán)密的看空邏輯，疊加低迷宏觀經(jīng)濟(jì)的“助攻”，騰訊的廣告業(yè)務(wù)自2021年Q4起，已經(jīng)持續(xù)四個(gè)季度增長為負(fù)。

金融科技及企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，騰訊在2019年Q1將該業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分展示后，其亮眼的增長表現(xiàn)一度讓投資者滿懷期待。

但今時(shí)不同往日，在監(jiān)管趨嚴(yán)下，騰訊的金融科技短期邏輯已變，從追求規(guī)模與增長轉(zhuǎn)為優(yōu)先確保合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)控制。

騰訊企業(yè)服務(wù)的進(jìn)展也充滿坎坷，一方面騰訊云業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)不及阿里云與華為云，且在安全考量下，國內(nèi)政府、央企、金融機(jī)構(gòu)等更傾向于采購三大運(yùn)營商的云服務(wù)；

另一方面騰訊云正在進(jìn)行新的嘗試，由此前的IaaS轉(zhuǎn)為PaaS及 SaaS，利用騰訊會(huì)議、企業(yè)微信等打包服務(wù)重新激活增長，不過成效如何并不明朗。

衰退的業(yè)績與不明朗的業(yè)務(wù)前景，讓騰訊估值跌倒10倍以下，創(chuàng)下過去十年新低。不過，這種極度悲觀情緒下的低估值，也為股價(jià)的回彈創(chuàng)造了足夠大的空間。

最壞的時(shí)候已過去

表面上看，基本面的式微似乎是騰訊股價(jià)低迷的直接原因，但考慮到騰訊無人能撼動(dòng)的社交巨頭地位，以及游戲遞延收入貢獻(xiàn)的充沛現(xiàn)金流，估值也不至于跌到10倍。

抽絲剝繭之后，我們認(rèn)為導(dǎo)致騰訊估值創(chuàng)新低的真正原因或許是監(jiān)管及政策層面的潛在壓力。

一方面，國家相關(guān)部門對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)無限擴(kuò)張的反壟斷監(jiān)管持續(xù)在加碼，一旦被確認(rèn)，處罰力度都相當(dāng)大，阿里巴巴與美團(tuán)均是前車之鑒。

另一方面，去年政策對(duì)教培行業(yè)大范圍整頓的同時(shí)，在游戲行業(yè)推出極為嚴(yán)厲的未成年人游戲監(jiān)管措施，在這股壓力下，國內(nèi)游戲版號(hào)曾經(jīng)歷了長時(shí)間的空檔期。

如此形勢(shì)下，市場對(duì)騰訊價(jià)值的認(rèn)識(shí)存在在著巨大的分化。

直至三季度，一些利好消息與動(dòng)作得到集中釋放。

首先是政策對(duì)游戲行業(yè)的肯定態(tài)度的明確。三季度，人民網(wǎng)發(fā)布“電子游戲早已擺脫娛樂產(chǎn)品的單一屬性，已成為對(duì)一個(gè)國家產(chǎn)業(yè)布局，科技創(chuàng)新具有重要意義的行業(yè)”。

接著經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)發(fā)布類似評(píng)價(jià)“游戲產(chǎn)業(yè)保守為我國提供了數(shù)十萬規(guī)模的就業(yè)崗位，是我國經(jīng)濟(jì)中一直不可忽視的力量”、

隨后，11月17日，國家新聞出版署官網(wǎng)更新了11月國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔?，其中就有騰訊的新游戲《合金彈頭：覺醒》。

其次，在互聯(lián)網(wǎng)反壟斷方面，我們看到騰訊自去年年底宣布分派京東股票后，三季度又向股東分派了美團(tuán)股票，并與中國聯(lián)通成立了合資公司等。

Q3電話會(huì)議上，騰訊首席投資官劉熾平稱，上述這些動(dòng)作均表明，目前的整體監(jiān)管環(huán)境趨向于一個(gè)更有力的環(huán)境。

同時(shí)，三季度騰訊披露的積極監(jiān)管信息還有，在金融科技領(lǐng)域公司收到對(duì)中國三星財(cái)產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)公司的投資批準(zhǔn)。

Q3電話會(huì)議上，騰訊管理層向投資者稱，基于最近的政府溝通，近期監(jiān)管方向傾向于支持行業(yè)的健康發(fā)展，而且這一勢(shì)頭基本是可持續(xù)的。

當(dāng)最大壓制股價(jià)的監(jiān)管不確性被化解時(shí)，伴隨而來的就是估值的修復(fù)。

接著，三季度超出市場預(yù)期的業(yè)績?yōu)檫@一趨勢(shì)續(xù)了一把火。

騰訊三季報(bào)釋放出來的核心信息是：業(yè)務(wù)的邊際改善明顯。公司三大主營業(yè)務(wù)均取得環(huán)比正增長，疊加公司此前的成本削減計(jì)劃，騰訊本季度毛利率也高于去年同期。

除此之外，騰訊還在三季報(bào)中向投資者們展示了多項(xiàng)業(yè)務(wù)的商業(yè)化潛力。

例如，由于《幻塔》的成功及對(duì)《地鐵酷跑》的收購等，三季度騰訊海外游戲收入達(dá)到117億元，同比增加3%。

其次，廣告業(yè)務(wù)在視頻號(hào)的初步變現(xiàn)及游戲、電商、快遞消費(fèi)品類的改善后，收入同比下滑，由二季度的18%收窄至5%。

再次，公司金融科技受益于線下與線上商業(yè)活動(dòng)的復(fù)蘇，商業(yè)支付量出現(xiàn)兩位數(shù)的同比增速，帶動(dòng)金融科技與企業(yè)服務(wù)收入在同比及環(huán)比上均取得正增長。

總結(jié)而言，隨著防疫的放松及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，騰訊各項(xiàng)業(yè)務(wù)有望在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)修復(fù)。

結(jié)合上述的估值修復(fù)，介入騰訊的時(shí)機(jī)窗口全部打開。

然而，即使如此，市場對(duì)騰訊價(jià)值的分化依然存在。

成長股轉(zhuǎn)為價(jià)值股

一個(gè)關(guān)鍵討論是目前的騰訊到底是價(jià)值股還是成長股？

一部分投資者認(rèn)為，騰訊基于微信與QQ兩大殺手锏社交應(yīng)用，構(gòu)建起來的流量商業(yè)生態(tài)強(qiáng)大而多元，新業(yè)務(wù)的商業(yè)化前景依舊巨大。

另一部分投資者認(rèn)為，潛力業(yè)務(wù)短期內(nèi)的新增收入無法拉動(dòng)騰訊這架大馬車，當(dāng)下騰訊的吸引投資者的亮點(diǎn)更在于分紅與回購。

對(duì)于前一種觀點(diǎn)，有研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，“視頻號(hào)、搜一搜廣告、騰訊會(huì)議”等新業(yè)務(wù)短期內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)的收入合計(jì)不到500億元，占騰訊當(dāng)前年度收入的不到10%。

也就是說，騰訊管理層眼中非常有希望的業(yè)務(wù)未來對(duì)騰訊增長的貢獻(xiàn)不超過10%。

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，騰訊雖然走出了最壞的時(shí)刻，但要想延續(xù)此前流量及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)雙重紅利的高增長趨勢(shì)，不太現(xiàn)實(shí)。

問題首先出在騰訊的大本營——游戲業(yè)務(wù)上。

騰訊游戲業(yè)務(wù)在國內(nèi)面臨著《王者榮耀》與《和平精英》兩款游戲長期打天下，缺乏爆款新游戲的困境；海外市場中，騰訊一貫靠運(yùn)營與流量取勝的套路也失效，轉(zhuǎn)為拼原創(chuàng)，拼內(nèi)容，這恰恰是騰迅的弱項(xiàng)。

目前騰訊海外游戲的收入占比不到國內(nèi)游戲的四成，這距離騰訊管理層海內(nèi)外市場并駕齊驅(qū)的目標(biāo)還很遠(yuǎn)。盡管8月份三A級(jí)精品游戲《幻塔》上線后取得了開門紅，但截至10月份，該游戲從收入榜第5名直線掉至第21名。

有投資者直言，騰訊的優(yōu)勢(shì)在于類型化游戲的爆款邏輯，但這一優(yōu)勢(shì)并不適用于以內(nèi)容為王的風(fēng)格化游戲占據(jù)主導(dǎo)地位的海外市場。

此外，備受期待的視頻號(hào)商業(yè)化前景或許沒有投資者想象的那么樂觀。目前微信視頻號(hào)用戶使用時(shí)長僅為抖音與快手的1/3，且廣告形態(tài)也較后兩者單一許多，這限制了廣告主的投放欲望。

另外，要知道視頻號(hào)僅是嵌入在微信生態(tài)中的一個(gè)應(yīng)用，視頻號(hào)的商業(yè)化還受限于微信對(duì)用戶體驗(yàn)的權(quán)衡，騰訊并不想顧此失彼，天花板明顯。

最后，騰訊金融科技與企業(yè)服務(wù)的經(jīng)營邏輯生變，由追求增長轉(zhuǎn)為追求合規(guī)與風(fēng)控，自然降低了投資者的增長預(yù)期。

非常值得一提的還有，由于反壟斷的監(jiān)管影響，騰訊未來的投資范圍或許將發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，這從騰訊接連派送京東、美團(tuán)股票、以及變更SEA股權(quán)性質(zhì)上可以看出。

有分析稱，騰訊此后不會(huì)再去投資有可能導(dǎo)致壟斷嫌疑的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，如果全部選擇投資小型企業(yè)，騰訊的投資收益大概率不及以前。

要知道，投資收益是一直是騰訊凈利潤的重要組成部分。

對(duì)成長的預(yù)期調(diào)低后，騰訊目前頗為吸引投資者的是頻繁的回購與高額的分紅。

日前，騰訊發(fā)布的回購公告顯示，2022年11月以來，公司已回購了7264.9萬股股票，約占公司總股本的0.76%，而且這些回購均用于注銷。

算上騰訊穩(wěn)定的10%非國際財(cái)務(wù)報(bào)告收益的分紅率，這些舉措均有效增加了股東收益。

某種程度上，騰訊當(dāng)前的價(jià)值股屬性似乎更明顯。

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文 / 五洲 出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)