國(guó)產(chǎn)獨(dú)角獸們的歸宿，科創(chuàng)板專題報(bào)告 | 節(jié)點(diǎn)智庫(kù)

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文 | Walter

35年。從中國(guó)第一支股票發(fā)行至今，過(guò)去了35年，經(jīng)歷了從無(wú)到有，再到今天A股50萬(wàn)億元的市場(chǎng)規(guī)模。中國(guó)股票市場(chǎng)的成長(zhǎng)，也不過(guò)30多年的時(shí)間。

185天。2018年11月15日，正式宣布設(shè)立科創(chuàng)板，到2019年5月9日，科創(chuàng)板建立并且受理企業(yè)超過(guò)100家，過(guò)去了185天。

103家企業(yè)。他們募資金額從2.55億到105億，他們有計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，也有軟件技術(shù)服務(wù)，他們匯聚在科創(chuàng)板有個(gè)共同的名字：科技創(chuàng)新型企業(yè)。

但是，中國(guó)的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，幾乎都是在美國(guó)上市，如今又迎來(lái)一波中國(guó)企業(yè)赴美IPO浪潮，國(guó)內(nèi)的上市環(huán)境并不樂(lè)觀。科創(chuàng)板的出現(xiàn)，能不能拯救股市，留住那些出海的“少年”？

納斯達(dá)克雖好，未來(lái)誰(shuí)敢獨(dú)自漂泊海外？科創(chuàng)板路還長(zhǎng)，榮歸故里錦衣不夜行。

早在2015年12月27日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議上，就審議通過(guò)了股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)決定，這為科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制提供了法律依據(jù)。

2018年11月15日，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上正式宣布設(shè)立科創(chuàng)板。次年3月，上交所科創(chuàng)板法審系統(tǒng)上線，4月科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)成立，截止到5月6日，科創(chuàng)板已受理企業(yè)突破100家。

修改完善后的《注冊(cè)管理辦法》共8章81條。主要內(nèi)容包括：

一是明確科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的總體原則，規(guī)定股票發(fā)行適用注冊(cè)制。

二是以信息披露為中心，精簡(jiǎn)優(yōu)化現(xiàn)行發(fā)行條件，突出重大性原則并強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防控。

三是對(duì)科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核流程作出制度安排，實(shí)現(xiàn)受理和審核全流程電子化，全流程重要節(jié)點(diǎn)均對(duì)社會(huì)公開(kāi)，提高審核效率，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。

四是強(qiáng)化信息披露要求，壓實(shí)市場(chǎng)主體責(zé)任，嚴(yán)格落實(shí)發(fā)行人等相關(guān)主體在信息披露方面的責(zé)任，并針對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)特點(diǎn)，制定差異化的信息披露規(guī)則。

五是明確科創(chuàng)板企業(yè)新股發(fā)行價(jià)格通過(guò)向符合條件的網(wǎng)下投資者詢價(jià)確定。

六是建立全流程監(jiān)管體系，對(duì)違法違規(guī)行為負(fù)有責(zé)任的發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)以及相關(guān)責(zé)任人員加大追責(zé)力度。

修改完善后的《持續(xù)監(jiān)管辦法》共9章36條。主要內(nèi)容包括：

一是明確適用原則?？苿?chuàng)板上市公司（簡(jiǎn)稱科創(chuàng)公司）應(yīng)適用上市公司持續(xù)監(jiān)管的一般規(guī)定，《持續(xù)監(jiān)管辦法》與證監(jiān)會(huì)其他相關(guān)規(guī)定不一致的，適用《持續(xù)監(jiān)管辦法》。

二是明確科創(chuàng)公司的公司治理相關(guān)要求，尤其是存在特別表決權(quán)股份的科創(chuàng)公司的章程規(guī)定和信息披露。

三是建立具有針對(duì)性的信息披露制度，強(qiáng)化行業(yè)信息和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的披露，提升信息披露制度的彈性和包容度。

四是制定寬嚴(yán)結(jié)合的股份減持制度。適當(dāng)延長(zhǎng)上市時(shí)未盈利企業(yè)有關(guān)股東的股份鎖定期，適當(dāng)延長(zhǎng)核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的股份鎖定期；授權(quán)上交所對(duì)股東減持的方式、程序、價(jià)格、比例及后續(xù)轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)予以細(xì)化。

五是完善重大資產(chǎn)重組制度?？苿?chuàng)公司并購(gòu)重組由上交所審核，涉及發(fā)行股票的，實(shí)施注冊(cè)制；規(guī)定重大資產(chǎn)重組標(biāo)的公司須符合科創(chuàng)板對(duì)行業(yè)、技術(shù)的要求，并與現(xiàn)有主業(yè)具備協(xié)同效應(yīng)。

六是股權(quán)激勵(lì)制度。增加了可以成為激勵(lì)對(duì)象的人員范圍，放寬限制性股票的價(jià)格限制等。

七是建立嚴(yán)格的退市制度。根據(jù)科創(chuàng)板特點(diǎn)，優(yōu)化完善財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類等退市標(biāo)準(zhǔn)，取消暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市環(huán)節(jié)。

（以上內(nèi)容來(lái)自證監(jiān)會(huì)）

新華網(wǎng)發(fā)文：“在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，對(duì)于完善多層次資本市場(chǎng)體系，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)上海國(guó)際金融中心、科創(chuàng)中心建設(shè)具有重要意義，同時(shí)也為上交所發(fā)揮市場(chǎng)功能、彌補(bǔ)制度短板、增強(qiáng)包容性提供了至關(guān)重要的突破口和實(shí)現(xiàn)路徑。”

01科技創(chuàng)新企業(yè)爆發(fā)

大部分爆發(fā)式增長(zhǎng)的科技創(chuàng)新企業(yè)，要么繼續(xù)燒錢(qián)，要么等死。

2014年，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的雙創(chuàng)浪潮席卷而來(lái)。

一時(shí)間，各地創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園區(qū)紛紛拔地而起，孵化出一大批科技創(chuàng)新型企業(yè)。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布出的信息來(lái)看，直到2013年之前，中國(guó)的企業(yè)法人數(shù)量增長(zhǎng)緩慢，甚至出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，但是進(jìn)入2014年，中國(guó)企業(yè)法人數(shù)量開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，并且從曲線斜率來(lái)看，增速還在逐年提高。

2014年之后成立的中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)一覽表。

2014年之后成立的企業(yè)中，共出現(xiàn)65家獨(dú)角獸企業(yè)。如此多的獨(dú)角獸，得益于政策的促進(jìn)和資本市場(chǎng)的催發(fā)。

2014年前后，也恰逢資本市場(chǎng)膨脹時(shí)期。一大批投資機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，也帶來(lái)了一些問(wèn)題，一紙PPT即可拿到融資也不是天方夜譚；企業(yè)估值盲目走高，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛問(wèn)題出現(xiàn)，而且情況越來(lái)越嚴(yán)重。

2013年開(kāi)始，中國(guó)投融資事件的數(shù)量和總規(guī)模逐步提升，到2015年達(dá)到峰值，2016年之后開(kāi)始下降（數(shù)據(jù)來(lái)源：投中數(shù)據(jù)）。

從2015年之后，資本開(kāi)始轉(zhuǎn)入寒冬。投融資事件數(shù)量和規(guī)模都開(kāi)始下滑。

曾經(jīng)資本漫灌的時(shí)代逝去之后，基金開(kāi)始收緊自己的口袋，有的是出于謹(jǐn)慎，有的是真的沒(méi)錢(qián)了。深創(chuàng)投董事長(zhǎng)倪澤旺在一次大會(huì)上的發(fā)言讓人難過(guò)：

“投資人的錢(qián)，大概率是收不回來(lái)的。指望IPO基本不可行。去年，一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)項(xiàng)目投資數(shù)量超過(guò)1萬(wàn)個(gè)，但A股上市才105家，加上去香港、美國(guó)的不超過(guò)200家。如果大家尋求IPO退出，幾率只有1%-2%。”

有人打了個(gè)比方，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)的退出格局是：10% 能IPO ，10%能并購(gòu)?fù)顺觯?0%會(huì)死掉，60%在發(fā)展中，當(dāng)然這可能還是對(duì)于頭部機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)。

Pre-ipo在過(guò)去兩年，也被證偽。

大批企業(yè)和被套牢的PE們一樣尷尬。他們大部分在早期仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利，面臨的選擇有兩個(gè)，要么繼續(xù)燒錢(qián)，要么等死。

然而中國(guó)A股上市有明確規(guī)定：

“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5000萬(wàn)元，或最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3億元”。”

審核是不可能通過(guò)審核的。即便滿足上市條件，漫長(zhǎng)的排隊(duì)時(shí)間更是一道天然門(mén)檻。也許破產(chǎn)的消息會(huì)比過(guò)審的消息來(lái)得更早。

想要活下去，怎么辦？

02中國(guó)企業(yè)出海浪潮

中國(guó)企業(yè)赴美上市的一萬(wàn)個(gè)理由。

2000年前后，中國(guó)第一波互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮下，涌現(xiàn)出以四大門(mén)戶和阿里巴巴、百度等為首的一大批優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。然而，嚴(yán)格的上市規(guī)定，讓這些企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市吃了閉門(mén)羹。最終只能紛紛選擇國(guó)外資本市場(chǎng)，得以續(xù)命。

今天，我們又在迎來(lái)新一波中概股出海的浪潮。

中國(guó)企業(yè)赴美上市，分別在2010年和2018年迎來(lái)兩次高潮。2010年有20家，2018年有33家，預(yù)計(jì)2019年會(huì)有超過(guò)40家中國(guó)企業(yè)赴美上市。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年中概股赴美IPO的企業(yè)共計(jì)33家，創(chuàng)歷年新高。除去SPAC形式上市之外，31家公司共計(jì)募資89億美元。

納斯達(dá)克亞太區(qū)主席麥柯奕(BobMcCooey)表示：“看起來(lái)今年將有超過(guò)40家中國(guó)公司赴美IPO。因此2019年可能是有史以來(lái)最強(qiáng)勁的一年。”

今年迄今為止，已有12家來(lái)自亞太地區(qū)的公司在納斯達(dá)克上市，包括富途證券的母公司富途控股（FHL.US）等。這些公司通過(guò)IPO總計(jì)籌資7.77億美元。

除SPAC形式外，2018年中國(guó)赴美上市有31家企業(yè)，其中有13家企業(yè)是在2014年之后成立，占比超過(guò)40%（節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)整理，數(shù)據(jù)來(lái)自騰訊新聞）。

2018年中國(guó)公司赴美上市的31家企業(yè)中，首日破發(fā)的企業(yè)占比超過(guò)四分之一，可見(jiàn)市場(chǎng)上，盡管大部分企業(yè)估值開(kāi)始回歸理性，但是企業(yè)估值偏高的余波仍在。

中國(guó)公司赴美上市，原因有很多。

瑞圖生態(tài)董事長(zhǎng)李恒芳在談到為什么選擇赴美上市時(shí)說(shuō)過(guò)，“我一直認(rèn)為美國(guó)的資本市場(chǎng)比較成熟，規(guī)則也很標(biāo)準(zhǔn)，可能我這個(gè)人懶，我不想去琢磨新的規(guī)則，我更希望集中精力做業(yè)務(wù)，而不是研究規(guī)則，所以可能是因?yàn)檫@個(gè)，更成熟的資本市場(chǎng)可能更有利與這家企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展。”

美股的流動(dòng)性好、上市標(biāo)準(zhǔn)低和審批時(shí)間短等都是企業(yè)選擇在美股上市的重要因素。

另外，則是出于企業(yè)自身的健康發(fā)展考慮。

“我們自己的盤(pán)子還比較小，人數(shù)很少就能把我們的水?dāng)噭?dòng)很大，這逼著我們把自己的盤(pán)子做大做實(shí)。”為了企業(yè)在早期能有一個(gè)健康的發(fā)展環(huán)境，“盤(pán)子”更大的美股市場(chǎng)也許是更好的選擇。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，選擇赴美IPO，主要原因在于兩個(gè)：

外部來(lái)說(shuō)，美股市場(chǎng)規(guī)模更大，中石油、中石化這樣需要巨大資金的企業(yè)，只能選擇赴美；

另一方面，則是對(duì)于新興的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，尤其是處在非盈利階段的企業(yè)，國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有適合他們上市的環(huán)境。

當(dāng)然也不排除一些企業(yè)赴美IPO，是為了給自己企業(yè)背書(shū)。

03科創(chuàng)板來(lái)了

科創(chuàng)板會(huì)不會(huì)成為我們自己的納斯達(dá)克？

如何把中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)留在本土市場(chǎng)？科創(chuàng)板注冊(cè)制也許可以。

從2018年提出在上交所試行科創(chuàng)板至今，過(guò)去不過(guò)短短半年。

從2018年11月5日宣布設(shè)立科創(chuàng)板至今，半年時(shí)間內(nèi)相關(guān)的政策和落地執(zhí)行一覽。

據(jù)上交所公開(kāi)信息顯示，截止到5月9日，科創(chuàng)板累計(jì)受理項(xiàng)目達(dá)到103家，其中已問(wèn)詢項(xiàng)目84家。累計(jì)融資金額達(dá)到1015.55億元。

上交所在答記者問(wèn)的過(guò)程中，提到“從數(shù)據(jù)測(cè)算看，50萬(wàn)資產(chǎn)門(mén)檻和2年證券交易經(jīng)驗(yàn)的適當(dāng)性要求是比較合適的?，F(xiàn)有A股市場(chǎng)符合條件的個(gè)人投資者約300萬(wàn)人，加上機(jī)構(gòu)投資者，累計(jì)交易占比超過(guò)70%?？傮w上看，兼顧了投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和科創(chuàng)板市場(chǎng)的流動(dòng)性。”

同時(shí)，上交所也提示中小投資者可以通過(guò)公募基金等產(chǎn)品參與科創(chuàng)板。然而，T+0機(jī)制也明確未被納入業(yè)務(wù)規(guī)則之中。

我們來(lái)總結(jié)一下這103家企業(yè)的特征。

計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)占比最高。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，受理的103家企業(yè)中，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)有24家，占比最高，占到23%；專用設(shè)備制造業(yè)有20家，占比19%；軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)有19家。

可見(jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)是這次科創(chuàng)板的主色調(diào)。

科創(chuàng)板受理企業(yè)中北京企業(yè)占比最高。

受理的103家企業(yè)中，有24家企業(yè)來(lái)自北京，江蘇有18家，上海有15家，廣東有14家，其中包括深圳8家，廣州2家，梅州2家。

企業(yè)募集資金額集中在5-10億元區(qū)間。

從募資金額分布來(lái)看，103家企業(yè)募資金額集中在15億元以下。除了中國(guó)鐵路通信信號(hào)股份有限公司募資金額達(dá)到105億元以外，第二高的杭可科技募資金額不到前者的一半。

除此之外，鑒于之前提到的規(guī)則問(wèn)題，上交所也會(huì)提供配套服務(wù)。例如進(jìn)行科創(chuàng)板會(huì)員業(yè)務(wù)培訓(xùn)等事宜。地方上其他城市，也都發(fā)起了一些針對(duì)科創(chuàng)板的行動(dòng)。

科創(chuàng)板的出現(xiàn)，對(duì)于低糜的市場(chǎng)，也許是一支強(qiáng)心劑。

機(jī)會(huì)不只是給企業(yè)，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板上市也許能幫他們找到合適的“接盤(pán)俠”。

04暴露的問(wèn)題

機(jī)會(huì)往往與問(wèn)題相伴，中國(guó)從來(lái)不缺投機(jī)者。

當(dāng)然，機(jī)會(huì)往往與問(wèn)題相伴。

突擊入股。

科創(chuàng)板上市申報(bào)前6個(gè)月入股的行為，如新增股東、老股東增資擴(kuò)股等，都視為突擊入股。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板受理的上百家企業(yè)中，有27家存在突擊入股的現(xiàn)象。大部分突擊入股的出資方為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，包括順為資本、深創(chuàng)投等知名投資機(jī)構(gòu)。這并不代表他們多么看好科創(chuàng)板，更大的可能是為上市紅利而來(lái)。

抽血效應(yīng)。

科創(chuàng)板的出現(xiàn)，會(huì)吸納一大批資金。上交所曾表示，現(xiàn)有可投資A股的公募基金均可投資科創(chuàng)板股票。據(jù)估算，這大約是一個(gè)4萬(wàn)億的市場(chǎng)。正如企業(yè)主們口中所說(shuō)，A股市場(chǎng)的盤(pán)子還不大?？苿?chuàng)板開(kāi)市勢(shì)必意味著對(duì)其他股的抽血效應(yīng)。

5月6日科創(chuàng)板公布信息，受理企業(yè)突破100家?；蛟S是一個(gè)黑色的巧合，同一天，A股市場(chǎng)大跌。滬指大跌5.58%，跌破3000點(diǎn)，兩市超過(guò)100只個(gè)股跌停。

墊資開(kāi)權(quán)限。

按照科創(chuàng)板的規(guī)則要求，開(kāi)通科創(chuàng)板股票交易權(quán)限需要此前20個(gè)交易日日均資產(chǎn)不低于50萬(wàn)元。但是在巨大的上市紅利預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，為獲得交易權(quán)限的一些不理性的中小投資者開(kāi)始想辦法通過(guò)“墊資”，以此來(lái)獲取交易權(quán)限。

科創(chuàng)板作為一塊“試驗(yàn)田”，自然是出于良好的動(dòng)機(jī)。但是總不乏投機(jī)倒把的投機(jī)者出現(xiàn)。迫切尋找投資機(jī)會(huì)的散戶和缺乏經(jīng)驗(yàn)的管理人往往是最好的接盤(pán)俠。

回顧A股的歷次擴(kuò)容，都像是一次次試錯(cuò)。距離1984年中國(guó)第一支股票發(fā)行，不過(guò)35年；而1990年上交所、深交所成立至今，也不過(guò)近30年。隨著中美貿(mào)易關(guān)系日漸緊張，無(wú)論是激勵(lì)創(chuàng)新，還是之后科創(chuàng)板的建立，都可以看到我們擺脫依賴，爭(zhēng)取更多主動(dòng)權(quán)的決心。

“這一次不會(huì)是彎路了吧”，所有人都這樣希望。

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