鈦資本研究院：創(chuàng)業(yè)型公司債權融資的幾個基本場景

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2019年4月，中央國務院辦公廳下發(fā)《關于促進中小企業(yè)健康發(fā)展的指導意見》，其中第三條就是破解融資難、融資貴的問題，特別是面向中小企業(yè)，提出完善多種融資渠道。股權融資，在融資科學和藝術方面達成平衡就能獲得，但對于需要融資的企業(yè)，特別輕資產科技企業(yè)，是否應該獲得債權的支持？而如何獲得債權融資，這在一定程度上比股權融資更復雜。

鈦資本除了提供股權融資服務外，還有一條業(yè)務線為債權融資服務。鈦資本創(chuàng)始人、管理合伙人周鶴鳴曾在創(chuàng)立鈦資本之前，即2012年到2014年間，在IBM全球融資部負責TMT行業(yè)，親歷了IBM的債權融資過程。周鶴鳴曾為即將登陸科創(chuàng)板的某云計算獨角獸（當時是2013年，企業(yè)處于A輪階段）提供債權融資支持，作為一次云計算行業(yè)的債權和股權相結合的嘗試。長期來看，對于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)來說，在公司成長過程中靈活的結合股權和債權兩種方式進行融資，才能讓公司有多資金來源的選擇，幫助公司更快速、更穩(wěn)健的成長。

鈦資本債權融資服務組MD王閔威為資深銀行家，曾先后任職于臺灣永豐銀行、花旗銀行(中國)、蘇格蘭皇家銀行、新加坡大華銀行，從事金融產品設計、對公金融業(yè)務和高端對公金融業(yè)務培訓等，也在實業(yè)擔任過CFO及股權融資相關職位。他擁有20年金融產品研發(fā)、架構設計與業(yè)務執(zhí)行經驗，其中在大陸工作超過18年，擁有超過4年的資本市場股權融資與架構設計實戰(zhàn)經驗。在銀行任職期間，他對IT產業(yè)鏈有深入理解，對各類金融產品的操作及架構設計有豐富經驗與心得。

鈦資本經過幾年的探索，直到2018年相繼完成了幾個相關項目，陸續(xù)找到了B2B領域實施和落地債權融資的方式。以這些先期落地項目為樣本，有望為更多創(chuàng)業(yè)企業(yè)找到包括債權在內的更多融資方式。

債權融資不再是成熟企業(yè)獨享的資源

從風險回報的角度考慮，債權融資永遠有其局限性和限制條件，但不再是成熟企業(yè)獨享的資源。股權投資看的是未來發(fā)展，回報率相對較大，理論上能承擔的風險比債權機構大，所以債權機構相對保守。但由于國內的傳統(tǒng)優(yōu)質資產在不斷地減少，所以現(xiàn)在比較保守的債權機構也開始把觸角伸向創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

此外，金融科技的成熟與普及，同步提高了傳統(tǒng)金融機構對新創(chuàng)企業(yè)資金投入的興趣及可執(zhí)行性，比如透過大數(shù)據(jù)分析或系統(tǒng)的資料收集，讓傳統(tǒng)金融機構有機會可以對輕資產創(chuàng)業(yè)型公司提供類似信用貸款的支持，這方面已經有具體項目實施了，相應的銀行機構也在慢慢增加中。從融資的實質目的思考，除了銀行、租賃等傳統(tǒng)金融機構，還有一些非金融機構業(yè)務一樣可以起到實質融資的結果。

從創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的角度思考，除了透過股權融資籌錢之外，也應同步考慮借助債權資金加速成長，一方面夯實公司估值，另一方面減少股權稀釋比例，同時兼顧投資人及創(chuàng)業(yè)者雙方的利益。因為公司可以利用傳統(tǒng)金融機構的資金來加速企業(yè)的發(fā)展，投資機構所占有的股權，也可以隨著公司的發(fā)展得到更大的增加。

從企業(yè)長遠利益及資金提供方的風險溢酬來考慮，創(chuàng)業(yè)公司對初期借貸資金成本不應有太多限制或要求，可以利用滾動式融資方式逐步降低資金成本。很多創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初期，基于成本的考量，對借貸的資金成本比較錙銖必較，這也情有可原。但從長遠來看，創(chuàng)業(yè)公司或實際控制人要有大的格局和眼光，企業(yè)需要的每一筆錢，不管是股權融資還是債權融資，都能讓公司的發(fā)展往前跨一步，帶來的結果是公司的現(xiàn)金流、利潤或營收都隨之快速增加，因此借貸而來的資金成本事實上對公司價值的提升都不會有太大的不利影響，同時資金成本還將隨著營收的增加而明顯的下降，當然前提是資金用途非常明確，資金運用到位。

除此之外，目前市場上還出現(xiàn)了一些具有彈性的資金提供方，可以幫助企業(yè)完成內部結構優(yōu)化的特殊需求，這也是一種債權融資。這種債權融資帶來的好處不僅是公司的營運發(fā)展，某個角度來說，可以起到股權結構優(yōu)化或股東調整等特殊作用，這也是公司發(fā)展過程中所需要的。

創(chuàng)業(yè)型公司債權融資的難點

創(chuàng)業(yè)公司想取得債權融資，一般需要滿足幾個硬指標：一、近三到五年內實控人或主要股東不能有信用瑕疵；二、最好有三年完整的、有營收的審計報表；三、要有一定的主營業(yè)務收入，利潤為正最好；四、主營業(yè)務收入增長必須為正，持續(xù)衰退中的創(chuàng)業(yè)公司不適合做債權融資；五、業(yè)務模式必須穩(wěn)定，業(yè)務模式不斷調整中的公司暫時不適合做債權融資。

除了滿足這些硬指標，創(chuàng)業(yè)型公司進行債權融資一般還會存在以下難點：

一，公司經營績效的持續(xù)性。創(chuàng)業(yè)公司可能只經營了三到五年，還不能明顯看出經營績效，在會讓傳統(tǒng)金融機構不放心；

二，團隊穩(wěn)定性。在公司發(fā)展的過程中，有創(chuàng)始人的離開、有新加入的高管，團隊穩(wěn)定性會讓傳統(tǒng)金融機構置疑；

三，缺乏傳統(tǒng)意義的抵押品，像土地、辦公室、廠房、設備等等；

四，對金融產品理解的欠缺或偏差。創(chuàng)業(yè)團隊中缺乏對金融產品有正確理解的專業(yè)人士，在對外做債權融資時，唯一能想到的方式就是向傳統(tǒng)銀行借款，但銀行會覺得創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有傳統(tǒng)貸款的擔保戶或不符合傳統(tǒng)貸款的一些條件，雙方很難產生交集；

五，對資金用途及資金成本的期望落差。絕大多數(shù)公司都希望能獲得靈活運用的資金，而不是附加了條款：例如使用資金前要提供單據(jù)或合同、資本不能存放在公司賬戶、只能打給供應商等限制性用途。所以，需要做好充分的前期溝通，讓創(chuàng)業(yè)公司理解獲得資金的妥協(xié)條件。

從債權機構來講，要介入新創(chuàng)公司也有難點：首先，監(jiān)管機構對債權機構的放貸有明確的法令限制與條件要求。事實上監(jiān)管機構對銀行或傳統(tǒng)金融機構的要求很嚴格，比如對風險資產的撥備率要求，而風險投資對ROE（凈資產收益率）和ROI（投資報酬率）等的要求又不一樣，所以有稍高風險的借貸就會遇到內部成本與風險考量；其次，風險與回報不對等（相比于股權投資機構）。股權融資機構對單一項目的回報率通常有幾倍之多，而借貸的年回報率一般不超過10%，可以說是一個薄利多銷的行業(yè)，因此一般也就不愿意承擔大的風險；最后是債券機構對新型的創(chuàng)業(yè)項目有其資金投放方式與回款監(jiān)管的困難，也會因此降低了它們對某些項目的支持意愿。

債權融資的方式和注意事項

企業(yè)融資，不論是股權融資還是債權融資，雖然表面獲取的是資金，但是從本質來看是為了在成本和條件可接受的情況下加大資金的流動性。從這個終極目的出發(fā)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在債權融資上從以下以下幾個角度進行不同的思考和嘗試：

一，融資的根本目的是增加正現(xiàn)金流。為了增加正現(xiàn)金流，可以增加現(xiàn)金的流入或減少現(xiàn)金的流出。在債權融資領域，從這個角度能幫企業(yè)爭取不一樣的資本；

二，傳統(tǒng)的債權融資，基本上是用資產負債表里面的資產科目，特別是不動產、固定資產，或流動資產，比如應收帳款或應收票據(jù)等，作為融資的依據(jù)。但其實資產負債表中的每一個會計科目，包括資產科目、負債科目和權益類科目，都可以是潛在的融資依據(jù)，比如保證金杠桿融資、供應鏈金融、無形資產租賃、應付賬款墊付、未來應收賬款等；

三，資金用途與融資期限的長短最好能匹配。很多企業(yè)的資本支出都是用短期營運周轉金借來的，這事實上很危險，現(xiàn)金流預測不對或是整個資金調度不好，很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。特別是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，往往現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，當有中長期資金需求時，特別要注意融資渠道能否在時間上匹配。傳統(tǒng)的債權機構介入這種創(chuàng)業(yè)型公司的時候，一開始也不太可能給予太長的授信周期，除了租賃公司能夠先天地授予兩年以上，授信一般都是以一年以內的短期融資為主；

四，找出目前公司營運模式中較有力的抓手。金融機構愿意提供貸款的創(chuàng)業(yè)公司一般都會有比較有利的亮點。像輕資產公司的大客戶訂單、大客戶應收賬款、現(xiàn)金流量、股權、下一輪融資的TS、IP等，重資產公司的傳統(tǒng)固定資產、流動性大的高價設備、貿易保單、地方政府的補貼或擔保、IP等都可以作為抓手。

以大客戶訂單來說，因為大客戶的供應商準入標準相對嚴格，這可以讓債權機構更容易相信創(chuàng)業(yè)公司的產品競爭力，在提供資金的時候更放心。

另外像知識產權，比如專利權、著作權，事實上很多機構都已經能接受。所以SaaS公司或者軟件公司，不要以為除了電腦以外，就缺乏有價值的可以抵押物，其實并不盡然。知識產權是標準的無形資產，因為很難估值，所以在變現(xiàn)的流動性上有難度，但知識產權可以當作一個融資的載體，讓金融機構可以藉此合法的提供資金。傳統(tǒng)金融機構真正考慮的是公司未來的現(xiàn)金流能夠還多少款，這才能決定借出多少資金，IP的主要功能在于滿足監(jiān)管單位的需求或內部風控的要求，而以現(xiàn)金流的實際情況來估算到底能借多少資金更務實。

最特別的是，有些創(chuàng)業(yè)公司在股權融資的過程中取得了TS，但還沒有拿到資金，但是目前已經有些金融機構可以因為TS而先墊款，這被視為過橋貸款。金融機構認可的還款源，就是后面的股權投資資金，也可以說是一個信用貸款，這樣的資金對很多的創(chuàng)業(yè)公司來講也很管用；

五，找到一個愿意突破的金融機構。比如某創(chuàng)業(yè)項目，創(chuàng)立才兩三年的時間，仍處于虧損狀態(tài)，營業(yè)額不到4000萬，但是其所在的城市銀行授予了500萬政府擔保基金的擔保放款，這對銀行來講并沒有風險，該城市銀行后來又主動追加了500萬的信用貸款，總共放款1000萬。因為這家公司的主要現(xiàn)金流都經由該城市銀行，經過一年左右的觀察，根據(jù)相關數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流量，該城市銀行愿意嘗試給一個信用敞口，這就是一個雙贏的結果；

六，先求有，再求好。創(chuàng)業(yè)型公司可能在剛融完A輪或B輪時想再借些資金，因為融C輪后往往經營團隊的持股比例就會降到一個危險的程度。但因為剛融完A輪或B輪，在心態(tài)上難以低調，有時會跟債權機構特別是銀行、租賃、保理等傳統(tǒng)金融機構提要求，比如不做擔保等。這時要求太多，會讓傳統(tǒng)金融機構認為風險大，特別在大環(huán)境不好的時候，第一反應一定是拒絕。所以像實控人或大股東擔保、股權質押、買保單、現(xiàn)金流賬戶監(jiān)管等，都不要太計較；

七，不要對標大企業(yè)的資金成本或融資條件。有一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)會有大企業(yè)病，認為自己公司已經盈利了，比如每年凈利潤有幾千萬，有資金需求的時候，希望借三年的信用貸款，但年利率不要超過7%。扣掉資金成本及稅，機構每年賺利不到三個點，投資機構還不如選擇進行股權投資，三年退出時可能獲利7倍。所以像這樣的融資條件，應該反過來跟融資需求方先做溝通；

八，考慮非增加賬上現(xiàn)金的融資方式。債權融資和股權融資的核心目標是增加企業(yè)的正現(xiàn)金流。除了增加資金的流入，還可以考慮減少資金的流出。比如代買墊款或分期付款，延遲現(xiàn)金流的流出；代付費用，常見的是代付薪資，因為企業(yè)薪資往往是費用的大部分，而且非常敏感，可能晚支付一兩天就會出謠言，說這家公司可能出問題了。通過代付，延緩現(xiàn)金流流出，便于周轉；還有銀行正在嘗試的數(shù)據(jù)變現(xiàn)，銀行要掌握某些關鍵的數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)的真實性和完善性，依據(jù)數(shù)據(jù)提供對應的融資、貸款；

九，不要與債權機構隨便分手，分手時切記好聚好散。與債權機構剛認識時，處于被選擇狀態(tài)；等企業(yè)的情況變好了，就是雙向選擇了。所以一開始還是先要有零的突破，先在征信報告上留下好記錄，等自身狀況變好了再跟最初一路支持自己的機構重談條件，一般都愿意做出讓步來留下好客戶。切記要好聚好散，如果雙方撕破臉的話，很容易就傳遍金融機構圈。

創(chuàng)業(yè)公司債權融資有幾種常見方式：

第一種模式是比較傳統(tǒng)，能直接增加賬上現(xiàn)金的融資方式，比如投貸聯(lián)動、數(shù)據(jù)變現(xiàn)、訂單融資、融資租賃（回租）、池保理、政府擔?；饟７趴畹?。

投貸聯(lián)動，很多金融機構都有提供；數(shù)據(jù)變現(xiàn)，具體要考慮企業(yè)數(shù)據(jù)的真實性和完善性，銀行也在慢慢地建立一些內部系統(tǒng)，與外部的金融機構做數(shù)據(jù)對接，透過數(shù)據(jù)對接來考慮提供信用貸款類的融資；訂單融資，是比較傳統(tǒng)的銀行做法，銀行通過其它方式去確認大公司訂單，按照訂單金額收取一定比例的保證金，提供一定的融資額度，這種類似于半信用貸款對公司的運營和資金安排都有較大的幫助；傳統(tǒng)的融資租賃，用回租的方式可以增加帳上的現(xiàn)金；池保理，在很多金融機構和保理公司中很普遍，但因為沒有辦法一一的確權，因此通常是暗保，這特別適用較大的數(shù)據(jù)量與現(xiàn)金流企業(yè)，因為金融機構雖然沒有辦法確權現(xiàn)金流，但能監(jiān)管或監(jiān)控，一定程度上保障還款，現(xiàn)在很多金融機構都比較愿意以這樣的方式來提供營運周轉金；政府擔?；饟７趴睿@是政策性支持，有不少的金融機構都提供類似服務，但不同銀行對同樣的擔?；鸬膿７趴畛叨榷疾灰粯樱@類資金成本低、額度不大。

第二種模式是非增加賬上現(xiàn)金的融資方式，比如代采購或分期付款、特定費用第三方代付、融資租賃（直租）、應付賬款分期。

代采購或分期付款，就是通過國企、央企來買一些特定的產品，之后分期付款，有點像租賃，但不一定是以租賃的方式做；特定費用第三方代付，像公司稅款就有很多金融機構愿意以代墊的方式幫企業(yè)融資，因為理論上沒有企業(yè)敢欠稅或者有先繳后退、出口退稅等，因為存在時間差或時間上的不確定性，就會有機構愿意幫企業(yè)墊稅款，等企業(yè)退完稅后加上利息再還；融資租賃的直租，與代采購有些類似；應付賬款的分期，對于需要一次性繳大量金額的應付賬款，繳后可能對公司的內部運營有沖擊，這時有一些金融機構愿意幫企業(yè)先繳，企業(yè)分期付款還給機構，緩解壓力。

創(chuàng)業(yè)公司還有幾種常見的特殊債權融資需求：第一，過橋貸款，很多公司都會出現(xiàn)急需一筆錢的情況，但用的時間不會很長，兩三個月到一年，像這種情況就會有很多金融機構愿意借貸；第二，大股東的股權回購，常見的情況是實際控制人或大股東對公司的前景很看好，但某些小股東可能基于其它原因想提早退出，這時大股東想把股權給收回來，就需要有一筆借款，這種借款通常不會有明確的還款來源，較好的做法是拿股權做對價還貸款，所以提供這樣資金的資金方要對項目本身有一定程度的了解，愿意接受項目未來的成長性；第三，項目配資，通常當項目資金的需求比較大，而公司可提供的資金不多時，就需要外借一筆款做項目的收購或匹配，這就要看項目本身的價值，或融資拿下項目后能產生的現(xiàn)金流，或用項目作抵押品為債權擔保等；第四，其它一些特殊需求，比如股權投資機構在做投后控管的時候可能都會遇到企業(yè)有債權融資需求，幫助企業(yè)解決了這些需求，某個角度來講會增加公司穩(wěn)定性和成長性，減少所投資項目的風險。

鈦資本對創(chuàng)業(yè)型公司債權融資的建議

對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)做債權融資，鈦資本有以下的幾個建議：

一，信用無價。融資前要做好公司現(xiàn)金流的評估與安排，大股東和經營團隊的信用一定不要有瑕疵，因為一旦有瑕疵就無法消除。創(chuàng)業(yè)已經很不容易，萬一融資不順利，最起碼在信用上面不要受損，這樣還可以保留第二次創(chuàng)業(yè)的機會；

二，保守原則。資金的投入與產出盡可能不要過度樂觀，避免資金周轉緊張，盡量把資金用于公司的正常運營和發(fā)展；

三，相互理解。股權投資是高風險高回報，收益以倍數(shù)計算，而債權融資的收益以百分比個位數(shù)計算，當然會希望盡可能不要有風險，所以這一點需要跟創(chuàng)始人或團隊做好溝通，避免雙方有過大的期望落差；

四，創(chuàng)業(yè)初期的公司，首先應該要考慮借到的錢能否幫助公司業(yè)務快速增加，而不是計較百分之一或二的資金成本差異。因為貸款的金額相對于公司增長的營收金額，占比肯定不大，百分之一或二的資金成本差別基本上沒有太大影響。

五，找一個好的顧問。舉例來說，鈦資本有一個客戶是做運營類資產，在融資方面雖然有一些國內著名的投資機構從A輪到B輪不斷的加持，但因為運營類資產對資金需求量非常大，所以在這個過程中一直考慮股權和債權的結合。比如把股權用在團隊擴展和運營體系構建等相關方面，把債權用在資產配置方面，這也是合理資金運營的形式。在此過程中，有一家國內非常著名的債權機構一直參與其中，希望為該企業(yè)提供債權方面的產品。但事實上，鈦資本的團隊已經給該企業(yè)完成了兩期債權，而那家金融服務機構一直沒能加入。其原因在于特定的金融服務機構都有自己的產品框架，都希望把資產與框架匹配，如果不能匹配就無法達成合作。而鈦資本的債權融資團隊本身沒有特定的框架，可以完全根據(jù)企業(yè)的情況設計和尋找合適的債權金融機構，是一個企業(yè)對N種金融產品的形式。所以要完成債權，需要尋求非常懂債權或了解各種金融機構產品的債權顧問的幫助。

債權融資領域需要FA機構與股權投資機構的協(xié)作，首先是投資后對項目的共同扶持，利用債權機構資金，加速被投資項目的快速成長，有助于夯實被投資項目本身的運營狀況，提高公司營收與估值，實現(xiàn)投資的增值與回報。其次，我們可以充分運用某些先天帶有金融屬性的新創(chuàng)公司，利用其作為資金提供方或信道，將其與不同項目間的對接，可以實現(xiàn)這些新創(chuàng)公司與資金需求方的雙贏結果。

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