Farfetch的高光時(shí)刻

北京時(shí)間9月21日晚，被稱為“英版寺庫(kù)”的英國(guó)在線奢侈品零售商Farfetch(代碼：FTCH)正式在紐交所IPO。在這個(gè)小眾領(lǐng)域，中國(guó)的奢侈品電商平臺(tái)寺庫(kù)(代碼：SECO)終于吾道不孤，二者在美國(guó)的證券市場(chǎng)同臺(tái)競(jìng)技。

Farfetch的受捧程度有點(diǎn)超出想象，最終發(fā)行價(jià)定為每股20美元，超出最初17-19美元的定價(jià)區(qū)間。按此計(jì)算，該公司的估值為58億美元。

美東時(shí)間昨日11:30，F(xiàn)arfetch開(kāi)盤(pán)后即告大漲，收盤(pán)于28.45元，漲幅42.25%，總市值82.44美元，成為英國(guó)估值最高的創(chuàng)業(yè)公司之一，雖然至今依然虧損累累。

Farfetch的規(guī)模不大，但I(xiàn)PO承銷(xiāo)商的名單卻是群星閃耀，高盛、摩根大通、Allen&Co、瑞銀集團(tuán)、瑞士信貸、德意志銀行、富國(guó)銀行、Cowen和法國(guó)巴黎銀行等國(guó)際大行濟(jì)濟(jì)一堂，紐交所的大廳顯得頗為擁擠?；蛟S，“奢侈品電商平臺(tái)”這個(gè)概念，可以為他們的承銷(xiāo)履歷增添新的門(mén)類(lèi)。之前唯一的寺庫(kù)IPO承銷(xiāo)的機(jī)會(huì)，被美國(guó)Jefferies巴黎銀行捷足先登了。

華爾街對(duì)全世界的企業(yè)都是寬容的，無(wú)論是否盈利，都?xì)g迎來(lái)上市。但又是殘酷的，上市并不意味著開(kāi)香檳和點(diǎn)錢(qián)，而是要被形形色色的投資人挑剔。紐交所每年大約有6%的公司退市，納斯達(dá)克的退市率為8%。周鴻祎就是因?yàn)槭懿涣巳A爾街對(duì)360的低估值，轉(zhuǎn)而回A股借殼上市，如今市值1800億人民幣，真是冰火兩重天。

數(shù)字會(huì)說(shuō)話，但Farfetch卻難以將虧損的故事說(shuō)圓。翻開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2015-2017年，F(xiàn)arfetch三年的營(yíng)收額分別為1.42億美元、2.42億美元和3.86億美元，凈虧損分別為6110.7萬(wàn)美元、8145.9萬(wàn)美元和11227.5萬(wàn)美元。2018年上半年，F(xiàn)arfetch的營(yíng)收為2.68億美元，同比增長(zhǎng)54.91%;凈虧損6840.8萬(wàn)美元，相比去年同期虧損的2928萬(wàn)美元翻了一倍多?？梢?jiàn)，雖然Farfetch營(yíng)收逐年增加，但卻是增收不增利，一直在虧損的泥淖里掙扎。

Farfetch 解釋稱，這是因?yàn)榇饲肮驹诩夹g(shù)、獲取新的消費(fèi)者和招聘的投入力度很大。但這個(gè)解釋能否被華爾街認(rèn)可，依然是未知之?dāng)?shù)。如果他們就近拿在納斯達(dá)克上市的寺庫(kù)進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)，雙方在GMV、訂單量、營(yíng)收以及相關(guān)增速方面，差不多處在同一個(gè)量級(jí)，但截止今年上半年，寺庫(kù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)8個(gè)季度盈利。如此一來(lái)，F(xiàn)arfetch 的解釋就顯得有些單薄。

毋庸諱言，垂直電商一直過(guò)著不易的人生，母嬰、服飾、零食、生鮮、外賣(mài)……一邊是賽道內(nèi)的擁擠不堪，另一邊是場(chǎng)外電商巨頭的合力圍剿。艱難困苦，玉汝于成，垂直電商收獲了2點(diǎn)人生的經(jīng)驗(yàn)：一是活下來(lái)真是苦逼的奇跡;二是小而美的路子越來(lái)越難走，必須建立大品類(lèi)。

所以我們看到，唯品會(huì)不僅自建物流，還推出了唯品金融;聚美優(yōu)品在共享充電寶和空氣凈化器上進(jìn)行探索;寺庫(kù)也在高端農(nóng)產(chǎn)品、高端生活方式、高端旅游、高端定制等方面不斷擴(kuò)展布局，不再僅僅是個(gè)賣(mài)奢侈品的電商網(wǎng)站。

相形之下，F(xiàn)arfetch仍是一個(gè)典型的電商平臺(tái)，自身基本不進(jìn)行商品銷(xiāo)售，不設(shè)立自有倉(cāng)儲(chǔ)，平臺(tái)銷(xiāo)售的大部分商品是由平臺(tái)上的買(mǎi)手店直接發(fā)貨。

Farfetch的收入構(gòu)成也印證了這一點(diǎn)。招股書(shū)顯示，公司業(yè)務(wù)由3部分組成，分別是調(diào)整后的平臺(tái)收入、平臺(tái)服務(wù)收入、Browns店內(nèi)收入。

調(diào)整后的平臺(tái)收入主要包括基于第三方賣(mài)家獲取的傭金，還有一小部分是通過(guò)平臺(tái)上的庫(kù)存銷(xiāo)售產(chǎn)生收入，該庫(kù)存來(lái)源于公司的Browns精品店直接購(gòu)買(mǎi)并在線銷(xiāo)售。平臺(tái)服務(wù)收入是指公司向消費(fèi)者提供的與平臺(tái)上的交易相關(guān)的運(yùn)輸和清關(guān)服務(wù)獲得的收入。Browns店內(nèi)收入是指Browns零售店產(chǎn)生的收入，F(xiàn)arfetch于2015年收購(gòu)了這家倫敦百貨精品店。

2017年，上述3部分收入分別為2.964億美元、7420萬(wàn)美元、1540萬(wàn)美元，占總營(yíng)業(yè)收入的比重分別為76.79%、19.22%、3.99%。可見(jiàn)，線上收入仍是Farfetch的主要收入來(lái)源，“在線奢侈品電商”的標(biāo)簽牢不可破。

Farfetch vs 寺庫(kù)，估值未解之謎

對(duì)于垂直電商平臺(tái)，華爾街如何估值?

2017年底的數(shù)據(jù)顯示，移動(dòng)端跨境電商平臺(tái)Wish估值35億美元;時(shí)尚珠寶品牌Kendra Scott Design估值20億美元;眼鏡電商Warby Parker估值17.5億美元。

從此次投行給出的IPO定價(jià)來(lái)看，F(xiàn)arfetch 發(fā)行市值達(dá)到58億美元，甚至高出之前預(yù)期的55億美元。為何比上述電商的估值高出一大截?這是因?yàn)?，一?jí)和二級(jí)市場(chǎng)的估值有所不同，一級(jí)市場(chǎng)的PE/VC都是老江湖，更趨于保守一些，也要為未來(lái)上市留足利潤(rùn)空間;二級(jí)市場(chǎng)則存在流動(dòng)性溢價(jià)以及非理性的炒作。

(表格來(lái)源：海豚智庫(kù) 2017年數(shù)據(jù))

由于目前只有Farfetch 和寺庫(kù)2 家公司有數(shù)據(jù)可供對(duì)比，截取一些關(guān)鍵指標(biāo)比照，除了用戶數(shù)差異較大以外，其它數(shù)據(jù)2 家公司不分伯仲。如果Farfetch值58 億美元，那么寺庫(kù)6.32億美元的市值就顯得過(guò)于低估了。

今年7月初以來(lái)，寺庫(kù)股價(jià)出現(xiàn)了一波凌厲向上的走勢(shì)，從8元最高漲到15.48元，接近翻番。這一波行情，很可能就是Farfetch 上市的消息所帶動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)意識(shí)到，二者之間的估值差距大得難以解釋。

如果寺庫(kù)不能漲上去，那么Farfetch就要跌下來(lái)。但從后者發(fā)行市值58億來(lái)看，如果要跌到個(gè)位數(shù)，那只能說(shuō)華爾街的專(zhuān)業(yè)能力也要?dú)w零了。昨晚開(kāi)盤(pán)后，F(xiàn)arfetch股價(jià)一口氣大漲42.25%，進(jìn)一步證實(shí)了對(duì)奢侈品電商應(yīng)當(dāng)高看一眼。所以，寺庫(kù)市值向Farfetch看齊的可能性更大。難怪寺庫(kù)的投資方，IDG資本合伙人閆怡勝也一直認(rèn)為，寺庫(kù)的價(jià)值被市場(chǎng)低估。

尷尬的是，F(xiàn)arfetch股價(jià)昨日大漲的同時(shí)，寺庫(kù)股價(jià)卻以下跌1.96%收盤(pán)，二者的估值差如打開(kāi)的剪刀一樣逐漸拉大距離，直令一些股市老手也感覺(jué)匪夷所思。

這其實(shí)有合理的解釋。昨日開(kāi)盤(pán)后，寺庫(kù)股價(jià)一度沖高，最高漲幅達(dá)7.48%，顯然就是Farfetch上市的消息所刺激。然而，形勢(shì)比人強(qiáng)，隨著同在一條華爾街上，但二者仍受到各自所在市場(chǎng)的牽制。

昨日，代表紐交所的道瓊斯指數(shù)一路高開(kāi)高走，連續(xù)第二日創(chuàng)出盤(pán)中與收盤(pán)的歷史最高紀(jì)錄;納斯達(dá)克指數(shù)卻已連續(xù)幾天從高位回調(diào)，昨日更是高開(kāi)低走，收盤(pán)報(bào)跌0.50%。股指大環(huán)境分化的背后，分屬紐交所、納斯達(dá)克的Farfetch和寺庫(kù)，出現(xiàn)截然不同的走勢(shì)，也就不難理解了。正如同在滬港兩地上市的中信證券，其A股市盈率是17倍，H股市盈率是11倍。同一家公司尚且如此差距，更遑論僅僅是同行的Farfetch和寺庫(kù)了。

巴菲特經(jīng)常引用他的導(dǎo)師格雷厄姆的一句名言：股票從短期看是投票機(jī)，從長(zhǎng)期看是稱重機(jī)。股價(jià)短期漲跌并不能代表什么，相反，認(rèn)知差異卻能幫有心人淘到真金。

寺庫(kù)之前在市值底部趴了很久，全然沒(méi)了奢侈品該有的“貴氣”。這是因?yàn)椋粋€(gè)好漢三個(gè)幫，在意大利奢侈時(shí)尚電商集團(tuán) Yoox Net-a-Porter(YNAP) 完成私有化后，其是市場(chǎng)上唯一的奢侈品電商，缺乏對(duì)標(biāo)的對(duì)象，投資者拔劍四顧心茫然，難以對(duì)寺庫(kù)準(zhǔn)確估值。

但隨著Farfetch上市后股性逐漸穩(wěn)定，其與寺庫(kù)的關(guān)系，就如茫茫宇宙中兩顆星球一樣，相互吸引、旋轉(zhuǎn)，各自向最大引力點(diǎn)邁出一步。在股市，這個(gè)引力點(diǎn)被稱作“內(nèi)在價(jià)值”。

此事其實(shí)有先例。A股一家上市公司恒逸石化，2012年的市值是40億。次年，榮盛石化宣布IPO，投行給出的估值是90億。這2家公司都只是控股型平臺(tái)，主要業(yè)務(wù)放在參、控股的A、B兩家子公司，恒逸石化和榮盛石化分別持有A、B公司不同比例的股權(quán)，利潤(rùn)來(lái)源一模一樣。既然榮盛估值90億，那么恒逸的40億就不合理。市場(chǎng)的有效性此時(shí)開(kāi)始顯現(xiàn)，很短時(shí)間內(nèi)，恒逸的股價(jià)翻番。

到中國(guó)去!

市場(chǎng)之所以愿意給予Farfetch如此高的估值，得益于奢侈品市場(chǎng)在今年轉(zhuǎn)暖(相形之下寺庫(kù)去年IPO的時(shí)機(jī)就不大好)，以及巨頭們的加持。過(guò)去的一年，線上奢侈品市場(chǎng)成為大佬逐鹿的新戰(zhàn)場(chǎng)，香奈兒、京東旗下Kadi都入股了Farfetch，令其估值大大提升。另一邊，寺庫(kù)也獲得京東和LVMH集團(tuán)旗下私募股權(quán)公司L Catterton Asia的1.75億美元投資，此外，寺庫(kù)還聯(lián)手號(hào)稱中國(guó)版LVMH的如意集團(tuán)以及奧特萊斯集團(tuán)砂之船。

雖然成立8年以來(lái)從未盈利，但傳統(tǒng)巨頭心胸寬廣，依然青睞Farfetch。究其原因，其一，根據(jù)歐美多家機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)，F(xiàn)arfetch已成為英國(guó)增長(zhǎng)最快的在線零售商;其二，麥肯錫在《中國(guó)奢侈品消費(fèi)者報(bào)告》中預(yù)計(jì)，到2025年，全球奢侈品市值將增加1萬(wàn)億元，達(dá)到2.7萬(wàn)億元人民幣。

Farfetch創(chuàng)始人José Neves在一封公開(kāi)信中的表述，或許也給了傳統(tǒng)巨頭觸動(dòng)：“雖然Farfetch近年來(lái)取得了迅速的增長(zhǎng)，但是奢侈品電商這個(gè)行業(yè)仍處于起步階段，只有9%的奢侈品銷(xiāo)售在線上，91%仍在線下進(jìn)行，仿佛我們還處在1990年代!”

1990年代，是微軟、蘋(píng)果開(kāi)始爆發(fā)的起點(diǎn)。奢侈品電商能從水晶球里看到怎樣的未來(lái)?答案是：奢侈品市場(chǎng)將從傳統(tǒng)的歐洲、美洲和日本，轉(zhuǎn)移到新興的中國(guó)、中東、拉丁美洲和東歐。貝恩咨詢預(yù)計(jì)，到2025年，線上銷(xiāo)售的占比將會(huì)達(dá)到25%，而中國(guó)消費(fèi)者將消化掉44%的奢侈品全球市場(chǎng)。

雖然Farfetch自帶英倫基因，但異常開(kāi)放地使用12種本地語(yǔ)言的17個(gè)本地化網(wǎng)站，中國(guó)消費(fèi)者還可以使用支付寶，享受下單一周內(nèi)到貨的服務(wù)。

不過(guò)，在中國(guó)這個(gè)最具潛力的市場(chǎng)，F(xiàn)arfetch將要直面寺庫(kù)的競(jìng)爭(zhēng)。后者的本土作戰(zhàn)優(yōu)勢(shì)，對(duì)中國(guó)用戶品味的把握度，完全有望勝過(guò)外來(lái)和尚。不過(guò)，競(jìng)爭(zhēng)到最后，都是雙方優(yōu)勢(shì)的融合與重組，到時(shí)再來(lái)看雙方的估值，或許就像恒逸石化和榮盛石化2家公司一樣，不分伯仲。

秦失其鹿，天下共逐之。在“高估”與“低估”之間，華爾街將作出怎樣的抉擇?