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“輪子上的數(shù)據(jù)中心”——現(xiàn)在，越來(lái)越多人用這句話(huà)來(lái)形容新能源汽車(chē)。

而芯片作為處理新能源汽車(chē)“數(shù)據(jù)中心”的大腦，其市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。車(chē)百智庫(kù)近期發(fā)布的《汽車(chē)芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2023）》顯示，2022年我國(guó)汽車(chē)芯片市場(chǎng)規(guī)模為167億美元，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到290億美元。

百億市場(chǎng)規(guī)模下，不少?lài)?guó)產(chǎn)汽車(chē)芯片制造商順勢(shì)崛起，黑芝麻智能便是其中的佼佼者。據(jù)悉，黑芝麻智能是今年3月31日港交所18C規(guī)則（特專(zhuān)科技公司上市機(jī)制）生效以來(lái)首家以此規(guī)則正式遞交上市文件的企業(yè)。若成功上市，黑芝麻智能有望成為中國(guó)自動(dòng)駕駛計(jì)算芯片第一股。

然而，招股書(shū)顯示，黑芝麻智能虧損逐年擴(kuò)大、市占率較低，但其估值卻高達(dá)160億。那么，是什么讓投資者對(duì)黑芝麻智能寄予如此厚望？

自身造血能力不足？被冤枉的黑芝麻智能有話(huà)說(shuō)

汽車(chē)芯片自給率不足一直是我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)不容忽視的問(wèn)題。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)的汽車(chē)芯片雖然供給率有所上升，但是目前依舊存在90%的芯片依賴(lài)進(jìn)口的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)百人會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)徐爾曼表示：“汽車(chē)芯片國(guó)產(chǎn)化率從過(guò)去不到5%，現(xiàn)在上升到10%，但與歐美日等汽車(chē)芯片大國(guó)強(qiáng)國(guó)相比，短板依然非常明顯。”

為了保持國(guó)內(nèi)芯片行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期確定性，國(guó)產(chǎn)化替代早已成為了業(yè)內(nèi)投資的核心邏輯。

黑芝麻智能也深諳此道。借助自動(dòng)駕駛的行業(yè)風(fēng)口，黑芝麻智能將“研發(fā)、生產(chǎn)自動(dòng)駕駛芯片、提供智能影像解決方案”作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，在報(bào)告期內(nèi)取得了穩(wěn)健增長(zhǎng)的營(yíng)收和較高的市場(chǎng)地位。

招股書(shū)顯示，業(yè)績(jī)方面，2020年、2021年及2022年，公司的收入分別約為人民幣5302.1萬(wàn)元、人民幣6050.4萬(wàn)元及人民幣1.65億元；根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按照2022年車(chē)規(guī)級(jí)高算力SoC的出貨量來(lái)看，黑芝麻智能已經(jīng)成為全球第三大供貨商。

但是從市占率來(lái)看，國(guó)產(chǎn)芯片公司與國(guó)際仍舊存在巨大鴻溝。招股書(shū)顯示，2022年中國(guó)及全球高算力自動(dòng)駕駛SoC按顆計(jì)的出貨量，英偉達(dá)一家的市場(chǎng)份額就達(dá)到81.6%及82.5%，排名第二、第三的地平線(xiàn)、黑芝麻則分別占比6.7%及6.2%、5.2%及4.8%。

這樣的差距與行業(yè)特性有關(guān)。芯片行業(yè)是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，前期的芯片研發(fā)、流片、買(mǎi)IP等成本很高，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻高，因此國(guó)產(chǎn)芯片企業(yè)在短期內(nèi)無(wú)法快速搶占市場(chǎng)。

為了補(bǔ)足技術(shù)差距，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值，國(guó)產(chǎn)芯片企業(yè)在現(xiàn)階段必須持續(xù)加大研發(fā)來(lái)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，黑芝麻智能也不例外。

招股書(shū)顯示，2020年至2022年，黑芝麻智能的研發(fā)投入分別為2.54億元、5.95億元和7.64億元，累計(jì)超過(guò)16億元。同時(shí)，由于研發(fā)難度高、人才培養(yǎng)周期長(zhǎng)、技術(shù)迭代快，芯片行業(yè)人才緊缺，人才薪資上漲速度快，企業(yè)負(fù)擔(dān)了較高的人才成本。

據(jù)芯世相披露，2021年，98家申萬(wàn)半導(dǎo)體行業(yè) (一種證券機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)的劃分方法)公司2021年人均薪酬中位數(shù)為33.51萬(wàn)元，相比2020年的26.4萬(wàn)元上漲26.9%。其中，新能源汽車(chē)芯片公司更是提供百萬(wàn)年薪崗位的前三甲之一。

而黑芝麻智能的員工組成中，研發(fā)人員占比已超八成。招股書(shū)顯示，黑芝麻智能共有研發(fā)人員 783 人，占員工總數(shù)85.5%。

但產(chǎn)品收入與上述高昂的研發(fā)投入不成正比。報(bào)告期內(nèi)，黑芝麻智能的毛利率并不高。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為22.7%、36.1%、29.4%；而英偉達(dá) 2024 財(cái)年 Q1 毛利率（GAAP）達(dá)64.6%。

加之商業(yè)化不足是國(guó)內(nèi)芯片行業(yè)的通病。國(guó)內(nèi)排名第一的地平線(xiàn)2022年上半年凈虧損達(dá)277.36萬(wàn)元，虧損同比擴(kuò)大42.66%；而排名在黑芝麻智能之后的寒武紀(jì)行歌科技也長(zhǎng)年虧損，2021年、2022年均無(wú)營(yíng)收，凈虧損分別為0.3億元、2.48億元。

虧損也就成了“意料之中”的事。招股書(shū)顯示，黑芝麻智能報(bào)告期內(nèi)凈虧損額累計(jì)達(dá)58.71億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損額15.87億元。

總之，黑芝麻智能目前的虧損情有可原，是前期發(fā)展無(wú)可避免的必由之路，也是芯片國(guó)產(chǎn)化替代趨勢(shì)下的行業(yè)縮影。

然而，芯片技術(shù)發(fā)展日新月異，行業(yè)發(fā)展也隨之變幻莫測(cè)。如今汽車(chē)芯片行業(yè)究竟處于何種變局？黑芝麻智能又該如何面對(duì)？

“車(chē)芯供應(yīng)鏈”已至分岔口，黑芝麻智能急不急？

目前，由特斯拉率先掀起的最“卷”價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，已從年初一直延續(xù)到“金九銀十”。雖然低價(jià)在短期內(nèi)帶來(lái)了銷(xiāo)量增長(zhǎng)，但其不利于市場(chǎng)穩(wěn)定和長(zhǎng)久發(fā)展。中國(guó)汽車(chē)流通協(xié)會(huì)經(jīng)銷(xiāo)商之聲等調(diào)研顯示，從產(chǎn)業(yè)鏈整體看，生產(chǎn)企業(yè)的工業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)銷(xiāo)商的零售毛利都在大幅下滑，經(jīng)濟(jì)效益不容樂(lè)觀，產(chǎn)業(yè)生態(tài)不斷惡化。

下游盈利不佳，需求減少，作為上游的國(guó)產(chǎn)汽車(chē)芯片的供需關(guān)系也從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向供過(guò)于求，進(jìn)入了快速迭代階段。今年4月，摩根士丹利（大摩）曾發(fā)出了預(yù)警，汽車(chē)芯片市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)大增，特別是車(chē)用MOSFET需求疲軟，車(chē)用電源管理IC廠商逐漸喪失定價(jià)能力。

對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士表示，在這種情況下，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的“強(qiáng)芯穩(wěn)鏈”已經(jīng)變得尤為重要。

港股研究社認(rèn)為，“強(qiáng)芯”強(qiáng)調(diào)的是芯片的技術(shù)。而算力是反映技術(shù)高低的關(guān)鍵指標(biāo)之一。根據(jù)中泰證券梳理，到目前為止，就算力這一重要指標(biāo)下，在已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的自動(dòng)駕駛SoC芯片算力中，英偉達(dá)的最高算力254TOPS，緊隨其后的，就是黑芝麻智能的華山A1000 Pro——國(guó)內(nèi)首款超過(guò)100 TOPS算力的自動(dòng)駕駛SoC。

此外，黑芝麻智能芯片的另外一大賣(mài)點(diǎn)則是其今年4月推出的業(yè)內(nèi)首個(gè)智能汽車(chē)跨域計(jì)算芯片平臺(tái)——“武當(dāng)”C1200系列芯片，該芯片實(shí)現(xiàn)了單個(gè)芯片負(fù)載多種功能，可賦能企業(yè)降低生產(chǎn)成本。

同時(shí)，功耗也是檢驗(yàn)技術(shù)水平的核心性能指標(biāo)之一。據(jù)悉，黑芝麻智能在功耗上同樣處于領(lǐng)先水平。根據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，黑芝麻智能華山A1000的功耗僅不到8w，能效比高達(dá)8.8TOPS/w，在全球處于第一梯隊(duì)。

從結(jié)果來(lái)看，強(qiáng)大自研實(shí)力加持下，黑芝麻智能的高質(zhì)量產(chǎn)品已經(jīng)成功吸引了眾多頭部汽車(chē)廠商。據(jù)悉，公司成功拿下百度、吉利、一汽、東風(fēng)等行業(yè)領(lǐng)頭羊的訂單，并在2020-2022三年間，實(shí)現(xiàn)了客戶(hù)數(shù)量逐年增長(zhǎng)，從33增長(zhǎng)至89名。

而“穩(wěn)鏈”強(qiáng)調(diào)的是產(chǎn)能提高。

目前，車(chē)企們出于對(duì)于供應(yīng)鏈穩(wěn)定與安全性的考量，正在著力培養(yǎng)國(guó)內(nèi)芯片供應(yīng)商的生產(chǎn)能力。

一是因?yàn)槿蚱?chē)芯片產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈模式較為單一，主要集中在亞洲地區(qū)，如臺(tái)灣的臺(tái)積電和韓國(guó)的三星等，抗意外風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。此次計(jì)劃上市的黑芝麻智能的產(chǎn)品生產(chǎn)也較為依賴(lài)臺(tái)積電代工，存在客戶(hù)高度集中的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期，其第一大供應(yīng)商均為一家負(fù)責(zé)從臺(tái)積電及一家IP核供應(yīng)商采購(gòu)的進(jìn)口代理商，2022年向臺(tái)積電采購(gòu)的晶圓的金額為3851.7萬(wàn)元，約占當(dāng)年?duì)I業(yè)成本的三分之一。

二是因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)的新能源汽車(chē)用戶(hù)在自動(dòng)駕駛方面更加注重個(gè)性化體驗(yàn)，培養(yǎng)國(guó)內(nèi)的供應(yīng)商有利于提供更加具有本土化的定制服務(wù)。例如，黑芝麻智能可以為客戶(hù)提供端到端支持以及與第三方應(yīng)用程序廣泛兼容，瀚海ADSP軟件中間件平臺(tái)便可以廣泛適用于自動(dòng)駕駛及V2X應(yīng)用場(chǎng)景。

但是芯片行業(yè)的核心邏輯之一是規(guī)?；?，只有量產(chǎn)才能攤平成本，加快盈利。同時(shí)，也只有量夠足，才能實(shí)現(xiàn)真正的 “穩(wěn)鏈”。然而，廠商實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)部署的耗時(shí)較長(zhǎng)，總計(jì)至少5-7年；同時(shí)國(guó)內(nèi)廠商起步晚，量產(chǎn)能力對(duì)比國(guó)際仍舊存在巨大差距。目前，在量產(chǎn)車(chē)芯中，依舊是英偉達(dá)Orin單片算力最高，并難以被替代。

但是留給國(guó)內(nèi)廠商們提高產(chǎn)能的時(shí)間并不多了。黑芝麻智能曾預(yù)判，在2025年，車(chē)企會(huì)建立起相關(guān)的供應(yīng)商體系，汽車(chē)供應(yīng)鏈一旦穩(wěn)定后便少有調(diào)整，到時(shí)候不會(huì)有太多機(jī)會(huì)給新公司。

行走至今，黑芝麻智能翻越了“產(chǎn)品”這座大山后，又來(lái)到了“產(chǎn)能提高”這座山腳下。然而，這一次，車(chē)規(guī)級(jí)芯片正處于快速迭代階段，留給黑芝麻智能翻山越嶺的的時(shí)間有些緊張。

作者：巧奪巴菲特命格

來(lái)源：港股研究社

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