文：向善財經 作者：劉能
近日，曾被譽為“國民零食第一股”的三只松鼠，正式交出了2023年半年度業(yè)績報告。
如果僅從直觀數據來看，今年上半年的三只松鼠似乎和一季度一樣，又交出了一份增利不增收的“奇怪”成績單。在報告期內，三只松鼠實現營收28.93億元，同比下降29.67%；歸屬母公司凈利潤1.54億元，同比增長87.03%。
除此之外，三只松鼠在半年報中還提到，“6月營業(yè)收入4.01億元，同比增長16.46%，整體經營情況呈現逐月向好趨勢”。
如此來看，三只松鼠似乎不只是盈利能力逐漸得到了改善，就連長期營收增長失速的問題，現如今似乎也有了轉好的可能，這算是為資本市場帶來了些許投資想象空間。
可這也不禁令人疑惑，在三只松鼠營收明顯下滑的背景下，半年報中的盈利從何而來？又是否和一季報中的降本增效有關？除此之外，三只松鼠究竟找到了對抗增長失速的什么靈丹妙藥？讓我們帶著這些問題，深入到財報中一探究竟。
失速中的盈利
關于三只松鼠盈利的秘密，答案并沒有新意，即還是降本增效“省”出來的。
從報告來看，今年上半年，三只松鼠的營業(yè)成本為21.71億元，同比下滑了26.85%，低于同期29.67%的營收降幅。
也就是營收同比“虧”得多，而成本“虧”的少，所以結果就是毛利潤下降，對應的毛利率也從去年同期的27.86%，持續(xù)回落至現在的24.97%。
緊接著來看三費，在報告期內，三只松鼠的銷售費用為4.99億元，同比下滑47.64%；管理費用為1.13億元，同比下滑14.52%；研發(fā)費用為0.126億元，同比下滑44.85%，費用端的“省吃儉用”可見一斑。
在三費+營業(yè)成本+其他零星費用共同減少的情況下，雖然三只松鼠的營業(yè)總成本達到了28.14億元，但整體卻較去年同期下滑了31.42%，超過了今年上半年的營收降幅。
如此一來，三只松鼠的營收同比“虧”得少，而營業(yè)成本“虧”得多，那么利潤有所好轉就不難理解了。
只不過從這個角度看，現在三只松鼠降本增效換來的盈利，似乎更像是為了照顧自身的面子和資本市場的情緒，與投資者們真正想要的、靠實實在在經營增長換來的持續(xù)盈利相差甚遠。
當然，東邊不亮西邊亮。在三只松鼠提到的營收改善方面，雖然半年報中沒有直觀地表現出來，但是從單季度看，今年第二季度，三只松鼠的營收降幅已經從上一季度的-38.48%，明顯收窄至-3.12%，這的確算是個向好的市場信號。
那么問題來了，此次三只松鼠的營收向好，又是否存在像盈利一樣的“水分”呢？
深入到營運層面看，今年上半年，三只松鼠的應收票據及應收賬款為1.63億元，比去年同期的1.16億元明顯增長。對應的應收賬款周轉天數，更是從去年上半年的6.84天持續(xù)猛增至17.34天。
一般情況下，這兩個指標的明顯增長，意味著品牌企業(yè)的市場競爭力不足，在與下游渠道商的博弈中缺乏主動權。但是考慮到近兩年消費市場的疲軟，以及三只松鼠線下渠道的大變革，所以現在應收賬款指標的飆升，更像是三只松鼠為了緩解下游的資金周轉壓力，而暫時放寬了回款的時間要求。當然，這也可能是為了渠道壓貨，做高業(yè)績表現。
但無論是哪種情況，從結果來看，三只松鼠似乎都取得了一定的積極效果。
比如存貨，報告期內，三只松鼠的存貨為3.58億元，較去年同期的4.68億元明顯減少，對應的存貨周轉天數也從64.88天下滑至59.25天。這透露出的信號是，三只松鼠的消費市場終于加速流轉起來了，存貨壓力也得到了一定的釋放。
除此之外，在報告期內，三只松鼠的“應收賬款”明顯增長的背景下，其“經營活動產生的現金流量凈額”卻依然達到了3.097億元，高于去年同期，無疑又在一定程度上佐證了三只松鼠整體經營情況轉好的趨勢。
然而矛盾的是，今年上半年，三只松鼠的合同負債卻較去年同期的1.44億元，大幅下滑至0.68億元，頗有種品牌產品的市場競爭力下滑，經銷商對品牌未來信心不足的意味。
不過對此，向善財經卻認為這更像是經銷商數量大幅縮減的結果。因為截止到報告期末，三只松鼠的投食店已經從去年同期的85家精簡至現在的1家，聯(lián)盟店從780家大幅縮減至316家。
毫無疑問，如此大規(guī)模的門店精簡變動，本身就會在很大程度上影響到合同負債或渠道提前打款的規(guī)模表現。
其實回頭來看，向善財經認為現在三只松鼠業(yè)績轉好的唯一存疑點，可能不在于營收，而在于盈利方面。
直接的表現是，據天眼查APP數據顯示，在今年第二季度，三只松鼠的營收下滑幅度明顯收窄的同時，凈利率卻從一季度的10.09%，高空跳水至-3.84%，最終使得上半年的整體凈利率回落至5.31%。
在同樣的降本增效大背景下，隨著營收的恢復，三只松鼠的凈利率卻開始往下走，這是否意味著三只松鼠的內部，還存在著其他亟待解決的難題呢？
三只松鼠的困局、破局與變局
事實上，如果僅從業(yè)績表現來看，現在的三只松鼠確實不算是什么好的投資對象，營收持續(xù)失速、盈利全靠“省吃儉用”，就連代表品牌產品市場競爭力的毛利率，也較業(yè)務結構相似的沃隆，相差甚遠。
2019年到2022年H1，沃隆的毛利率分別為33.53%、37.16% 、38.01% 、35.13% ，整體高于同期三只松鼠的27.8%、23.9%、29.38%、27.86%的毛利率表現。
但是就像妙可藍多之于奶酪棒，蒙牛、伊利之于常溫液奶，三只松鼠對于高端堅果類零食的門面擔當效應，同樣是良品鋪子、來伊份們在短時間內所無法取代的。尤其是在當下注意力稀缺且分散的年代，擁有著先發(fā)優(yōu)勢，且已經在消費市場中形成了品牌堅果烙印的三只松鼠，在大行業(yè)小企業(yè)的零食賽道其實一直都有著逆勢翻盤的底蘊和可能。
事實也確實如此，據前瞻產業(yè)研究院數據顯示，即便在2022年的至暗時刻，三只松鼠的市場份額也達到了4.68%，遠高于排在其后的百草味（2.97%）、沃隆食品（2.34%）和洽洽（2.31%）。
所以從行業(yè)品類或產業(yè)投資視角來看，三只松鼠并不是完全沒有投資想象力。
只不過回到具體的業(yè)務情況來看，當前的三只松鼠要增長，就必然離不開銷售、管理費用的加碼投入，但同時也要避免出現增收不增利的尷尬情況，所以還是需要三只松鼠祭出降本增效的大殺器來提高毛利潤、提高毛利率。
只不過這一次的降本增效，需要增的是營收，需要降的卻只能是營業(yè)成本。
主要從兩個維度來看，一是產品層面，回顧整個零食或堅果零食行業(yè)玩家們的成長路徑，向善財經注意道，想要實現“降營業(yè)成本”主要兩個破局點：
1、在品牌掌握了市場規(guī)模優(yōu)勢后，就迅速地將自身的供應鏈延伸至上游原材料生產端，從而實現對全鏈成本的極致壓縮，就比如洽洽瓜子。
2、自建工廠，在加工制造端壓縮成本支出，比如鹽津鋪子、沃隆食品們。
從客觀來講，前者屬于重資產投入模式。而且和生長迅速的葵花籽不同，三只松鼠中的不少堅果產品的結果周期要更為漫長，對應的投入周期也要拉長。以夏威夷果為例，雖然夏威夷果的經濟壽命長達60年以上，但一般卻是種植4至5年后才會開花結果，第10年至12年進入盛果期，中間屬于純投入砸錢階段，這對于當前還在靠“省吃儉用”才能實現盈利的三只松鼠而言，幾乎并不契合。
所以在這種情況下，三只松鼠只能跟著鹽津鋪子和沃隆們選擇后者，即逐漸拋棄原有的OEM模式，開始自建工廠，在提高產品品控的同時，盡可能地壓縮營業(yè)成本支出。
事實也確實如此，三只松鼠在近年來市場低谷期中的轉型動作之一，就是先后自建完成了每日堅果、夏威夷果、碧根果、開心果四大核心堅果品類示范工廠建設。據公開數據顯示，正式投產的每日堅果及夏威夷果產線，每日堅果單盒降本約8%，夏威夷果成品良率顯著改善。
或許正是因為自建工廠為其帶來了營業(yè)成本可壓縮的空間，以及為消費者讓利的可能，所以三只松鼠也跟著鹽津鋪子們，走上了“高端性價比”的戰(zhàn)略市場路線。
那么對于消費者來說，花更少的錢享受更好的堅果產品自然是喜聞樂見，所以這也可能正是三只松鼠第二季度營收逐漸回暖的關鍵。
二是渠道層面，先從它山之石可以攻玉的角度看，為什么鹽津鋪子、沃隆食品們毛利率要高于三只松鼠？
除了前邊提到自建工廠，堅持自主生產外，很重要的一個關鍵點或者說相同點在于，雖然線上線下渠道融合早已是當前整個消費品行業(yè)的共識，但是從財報數據來看，現在兩者的渠道重心依然在線下，走的是經銷、分銷模式路線，線上渠道和開店直營的渠道比例相對較小。
不過，三只松鼠卻與之相反，其主銷售渠道本就是在線上，營收占比超70%。只不過從今年半年報來看，三只松鼠的線上營收卻在持續(xù)下滑中。
報告期內，三只松鼠的“天貓系”營收8.44億元，同比下滑29.49%；“京東系”營收6.59億元，同比下滑41.11%；至于“抖音”，雖然實現營收4.36億元，同比增長28.61%，但問題是流量紅利的消失，以及流量越來越貴的大前提并沒有變，所以即便是現在三只松鼠能借著抖音渠道實現快速增長，但可想象到的增長天花板或許依舊是觸手可及。
所以三只松鼠的增長破局點，可能就在于線下渠道或者說鹽津鋪子、沃隆們已經驗證過的線下分銷渠道層面。
然而在這方面，三只松鼠雖然也在分銷渠道布局上有所發(fā)力，但整體表現卻似乎有些水土不服的意味。今年年初，三只松鼠的經銷商數量為1167家，但是在剔除掉當前增減的經銷商后，報告期末三只松鼠的經銷商數量已下滑至863家，分銷業(yè)務收入反而較去年同期的4.32億元有所下降。
或許正因如此，三只松鼠才在財報中沒有著重提到分銷業(yè)務，而是將目光轉向了社區(qū)零食店，想要獨自開辟出一條新的增長路線。
如果從行業(yè)的視角來看，三只松鼠此舉是極具開拓意義的，但是回到自身來看，在競爭越來越激烈的零食消費下半場，三只松鼠的渠道創(chuàng)新究竟是神來一筆，還是雪上加霜，一切恐怕都將由時間來見證了……
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