三年前，王健林在萬達集團年會上說過，“不管社會上理不理解，也可能有些內部同志不理解，但是請大家三年以后，再回頭來看我們的決定是否正確。”言語間展現(xiàn)出對輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的堅定看好。

3月24日，大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司(以下簡稱“萬達商業(yè)”)發(fā)布通告稱，基于對自身戰(zhàn)略的研判，決定對從事輕資產(chǎn)商業(yè)運營、科技、數(shù)據(jù)、人員等相關資源進行重組，以盡快實現(xiàn)境內外上市，因此決定撤回A股IPO申請。

至此，萬達商業(yè)籌劃了5年的回A之旅正式畫上句號。關于何時何地上市，萬達商業(yè)并未在通告中透露。節(jié)點財經(jīng)從接近萬達商業(yè)的相關人士處獲悉，萬達商業(yè)在進行輕資產(chǎn)資源重組之后，有望再度赴港股上市。

從萬達商業(yè)近期發(fā)布的《2021年度第一期中期票據(jù)募集書》來看，2017-2019年及2020年1-9月(以下簡稱“近三年及一期”)，不斷剝離重資產(chǎn)后，營業(yè)收入逐年減少，凈利潤在公允價值變動和投資收益的加持下穩(wěn)居百億之上，整體毛利率逐年提升。

在業(yè)績逐漸平穩(wěn)的情況下，內地物管股市場大行情也十分火爆。萬達商業(yè)赴港上市的時機已經(jīng)悄然成熟。

/ 01 /

業(yè)績是否穩(wěn)定值得關注

萬達商業(yè)成立于2002年9月，是萬達集團旗下商業(yè)物業(yè)投資及運營的唯一業(yè)務平臺。在王健林的眼里，萬達商業(yè)是萬達集團的核心產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)金流主力，萬達商業(yè)旗下核心資產(chǎn)為投資性房地產(chǎn)——萬達廣場。

2017年以來，隨著萬達商業(yè)不斷轉讓酒店資產(chǎn)，逐步去化及剝離房地產(chǎn)業(yè)務。公司當前主營業(yè)務為投資物業(yè)租賃及管理(分為租賃、商業(yè)物業(yè)管理)、酒店運營和其他業(yè)務。

業(yè)績上，據(jù)萬達商業(yè)債券募集書顯示，近三年及一期，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入1355.67億元、1065.49億元、786.56億元及270.53億元，營業(yè)收入逐年減少;對應的凈利潤分別為219.91億元、317.95億元和 250.96億元及107.2億元，凈利潤有所波動。

數(shù)據(jù)來源：萬達商業(yè)債券募集書

去年1-9月，萬達商業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤同比分別大幅下降44.9%、42.14%。主要是由于，在疫情陰霾籠罩下的2020年一季度，萬達商業(yè)為支持租戶經(jīng)營減免租金40億元。

進一步來看，投資物業(yè)租賃及管理業(yè)務已經(jīng)成為萬達商業(yè)收入的“中流砥柱”。近三年及一期，投資物業(yè)租賃及管理收入分別為246.51億元、302.65億元、351.48億元和249.42億元，占主營業(yè)務收入的比重分別為18.3%、29.25%、44.9%和92.77%。

數(shù)據(jù)來源：萬達商業(yè)債券募集書

萬達商業(yè)投資物業(yè)租賃及管理收入逐年增加，主要原因是其持有的出租物業(yè)的可出租面積快速增長，由2017年末的2392.19萬平方米增至2019年末的3209.97萬平方米，同時持有物業(yè)出租率穩(wěn)定在很高水平，成熟經(jīng)營的購物中心租金水平上升。

毛利率方面，近三年及一期，萬達商業(yè)主營業(yè)務綜合毛利率自2017年的42.59%提高到2020年1-9月的71.41%。其中，投資物業(yè)租賃及管理業(yè)務的毛利貢獻率逐年提高，分別為78.71%、78.89%、76.25%及75.34%。

數(shù)據(jù)來源：萬達商業(yè)債券募集書

這還不是萬達商業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的全貌。節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)注意到，其公允價值變動收益和投資收益規(guī)模較大，鞏固凈利潤穩(wěn)居百億之上。

2020年1-9月，萬達商業(yè)的公允價值變動收益為45.52億元，投資收益為19.28億元，二者之和是公司當期凈利潤的60.45%。2017年-2019年，兩個指標之和分別為118.21億元、207.09億元及198.9億元，占當期凈利潤的比重分別為53.75%、65.13%及79.26%。

萬達商業(yè)的公允價值變動損益主要來源于投資性房地產(chǎn)，即投資并運營的持有型商業(yè)物業(yè);而投資收益主要來源于處置長期股權投資產(chǎn)生的投資收益、理財產(chǎn)品投資收益和委托貸款利息收入。

值得深思的是，萬達商業(yè)60%以上的凈利潤來自于波動較大的公允價值變動和投資收益，而并非來自相對穩(wěn)定的主營業(yè)務收入。

萬達商業(yè)也在債券募集書中坦言，若未來市場環(huán)境發(fā)生變化，投資性房地產(chǎn)存在公允價值變動的風險，從而對資產(chǎn)狀況及經(jīng)營收益產(chǎn)生不利影響，進而影響可供分配利潤。

翻閱萬達商業(yè)同行的財報不難發(fā)現(xiàn)，公允價值變動收益占比過高并非孤例。2020年度，碧桂園服務的公允價值收益25.66億元，占當期凈利潤92.24%;新城悅服務公允價值收益2.85億元，占凈利潤的63.05%。

節(jié)點財經(jīng)認為，近三年及一期，萬達商業(yè)投資收益與公允價值變動帶來的一次性收入在利潤中占比過高，隱藏著企業(yè)未來業(yè)績可能出現(xiàn)大幅波動的風險，一定程度上可能影響其業(yè)績的穩(wěn)定表現(xiàn)，投資者對此應有所關注。

萬達商業(yè)亦表示，2020年9月末，公司已完成境內房地產(chǎn)開發(fā)及銷售業(yè)務的剝離，物業(yè)租金收入貢獻度將大幅提升。基于此，成長空間更大的物業(yè)板塊對萬達商業(yè)的意義非凡，若未來發(fā)展成主要利潤增長點，相關風險有望逐漸緩解。

/ 02 /

剝離重資產(chǎn)

5年曲折上市路

從近三年及一期的投資收益與公允價值規(guī)模來看，萬達商業(yè)尚未完全撕下“房地產(chǎn)”標簽。但這恰恰反映出，萬達商業(yè)剝離重資產(chǎn)手筆之大。

對于為何轉型輕資產(chǎn)，這還要從萬達商業(yè)的坎坷上市路說起。

2014年12月23日，當時名為“萬達商業(yè)地產(chǎn)”的萬達商業(yè)在港交所上市，募集資金288億港元，成為當年港交所最大IP0。但上市后股價長期低迷，市場的不看好讓萬達商業(yè)價值遭遇嚴重低估。

2016年3月，登陸港股637天后的萬達商業(yè)從港交所退市，并推動萬達商業(yè)A股上市。實際上，2015年9月萬達商業(yè)就已經(jīng)啟動內地IPO程序，向證監(jiān)遞交了招股書。

眾所周知，由于房地產(chǎn)調控政策，近幾年房企很難在A股上市。當時萬達商業(yè)的房地產(chǎn)屬性濃厚，A股上市一直懸置。因此，轉型以輕資產(chǎn)為主，優(yōu)化上市資產(chǎn)屬性，成為了萬達商業(yè)上市必走的“獨木橋”。

“如果一個公司凈利潤的三分之二來自于房地產(chǎn)之外，這個公司就不能再叫房地產(chǎn)公司。”2015年4月王健林在深交所演講時說道。

2018年1月，萬達商業(yè)引入340億元戰(zhàn)投。據(jù)《澎湃新聞》報道，當時萬達商業(yè)與投資方簽署對賭協(xié)議，約定在2023年10月31日前完成上市，并未約定上市地點。

引入戰(zhàn)投后，萬達商業(yè)的轉型步伐加快，包括：不再從事新的房地產(chǎn)開發(fā)和銷售業(yè)務、將“地產(chǎn)”二字從公司名稱中去掉、將地產(chǎn)業(yè)務大量遷移。到了2019年底，地產(chǎn)業(yè)務基本剝離完成。

具體來看，2017年，萬達商業(yè)將14家文旅項目公司賣給融創(chuàng)中國，將73家酒店資產(chǎn)和大連萬達中心寫字樓轉讓給富力地產(chǎn)。“賣賣賣”的同時，它還向兄弟公司萬達地產(chǎn)轉讓了36家公司股權及理財產(chǎn)品、委托貸款等。截至2020年9月末，萬達商業(yè)已注銷清理了164家原本持有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務資質的公司。

那么，被給予厚望的“輕資產(chǎn)化”究竟是什么，它又將如何續(xù)寫萬達傳奇?

據(jù)債券募集書，“輕資產(chǎn)”模式下，由獨立第三方作為合作方負責獲取土地并承擔拿地和建設的全部投資，并擁有項目資產(chǎn)所有權，萬達商業(yè)負責項目的建筑規(guī)劃設計、建設管理、商業(yè)規(guī)劃及招商、運營管理，并授權合作方使用“萬達廣場”品牌，

經(jīng)過持續(xù)大力轉型，萬達商業(yè)部分的輕資產(chǎn)化卓有成效。就像其在債券募集書中強調的，“公司是全球規(guī)模領先的商業(yè)管理企業(yè)，是全球第一大商業(yè)物業(yè)業(yè)主(以持有及管理商業(yè)物業(yè)可出租面積排名)。”

通過數(shù)據(jù)分析，截至2020年9月末，萬達商業(yè)旗下累計有336個萬達廣場開業(yè)，其中自持項目259個，輕資產(chǎn)項目77個。2020年，萬達商業(yè)新開業(yè)45家萬達廣場。萬達廣場總建筑面積和總可租面積分別為4884.88萬平方米和3329.33萬平方米。

租金方面，2017-2019年，隨著前期物業(yè)逐漸進入成熟期及穩(wěn)定期，公司平均租金不斷增加，2020年1-9月，平均租金有所下降，主要是疫情期間，公司對商戶提供免租及租金延遲繳納的優(yōu)惠政策所致。出租率方面，2019年物業(yè)出租率為99.3%，2020年1-9月，受疫情影響，出租率有所下降，但仍維持在很高水平。

由此可見，在輕資產(chǎn)模式下，萬達商業(yè)不僅能夠加速擴張，還可以減輕自身投資壓力。最重要的是，它讓王健林的上市之路逐漸明朗。

/ 03 /

輕裝上陣

物管同行扎堆港股

近幾年，隨著物業(yè)板塊迅猛發(fā)展，多家房地產(chǎn)企業(yè)先后分拆物業(yè)板塊赴港上市，一度引起港股市場的物業(yè)股追捧狂潮。尤其是內地大型房企的物業(yè)分拆，更是被各路資金追逐。

根據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計，內地五十強房企的布局方向，前十大賽道基本都是與住宅開發(fā)關聯(lián)度和協(xié)同度較高的行業(yè)。其中，超九成房企布局商業(yè)地產(chǎn)及運營板塊，超八成房企已經(jīng)拆分物業(yè)管理板塊。

圖片來源：克而瑞研究中心

克而瑞研究報告認為，物業(yè)板塊是多數(shù)房企最成功的多元化版圖，現(xiàn)金流穩(wěn)定、集中度低、成長空間大的物業(yè)板塊已經(jīng)獲得資本市場的廣泛認可。

近期，“牛氣沖天”四個字足以形容港股物業(yè)管理板塊的良好漲勢，多股創(chuàng)下階段新高。

另據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年赴港上市的物業(yè)公司共有25家，下半年開始顯著增多，僅在12月份就有恒大物業(yè)、華潤萬象生活、領地控股、大唐集團控股、遠洋服務控股、建發(fā)物業(yè)六家公司在港交所掛牌。

“港交所給予了物業(yè)上市非常好的機會，房企積極分拆物業(yè)上市利好其做大規(guī)模和做好品牌，這個是有價值的。當然，上市的企業(yè)多了，后續(xù)如何做好市值管理工作和提升競爭力，也非常關鍵。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進對節(jié)點財經(jīng)表示。

興業(yè)證券研報指出，物業(yè)管理行業(yè)在未來3至5年將持續(xù)享受四大紅利：一是房地產(chǎn)行業(yè)的集中度提升帶來物業(yè)管理行業(yè)集中度提升;二是資產(chǎn)證券化加速了行業(yè)的并購整合;三是物業(yè)管理公司加大外拓力度，從住宅向多元物業(yè)拓展;四是物管公司在房地產(chǎn)全價值鏈上下游拓展增值服務，行業(yè)規(guī)模紅利仍在持續(xù)。

萬達商業(yè)是否將在港股二度上市尚不確定，但回想起王健林三年前的年會發(fā)言，萬達商業(yè)的輕資產(chǎn)之路，看來是走對了。

節(jié)點財經(jīng)聲明：文章內容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，節(jié)點財經(jīng)不對因使用本文章所采取的任何行動承擔任何責任。

文 / A股君

出品 / 節(jié)點財經(jīng)