9月10日14點38分，商業(yè)百貨板塊指數(shù)報13712.18點，跌幅達2%，成交63.88億元，換手率1.02%。
板塊個股中，跌幅最大的前5個股為：博士眼鏡報13.13元，跌9.95%；華聯(lián)股份報2.08元，跌7.14%；供銷大集報3.20元，跌6.16%；愛嬰室報31.20元，跌5.83%；ST赫美報1.26元，跌5.26%。
復(fù)盤板塊10年表現(xiàn)來看，受宏觀經(jīng)濟波動，居民消費習(xí)慣變遷等影響，百貨板塊基本面整體處于下行趨勢，行業(yè)整體難有內(nèi)生成長邏輯，因而其行情機遇往往來自于主題性投資機會，包括與其開拓新興渠道相關(guān)的免稅和新零售主題，以及與企業(yè)效率提升相關(guān)的國改主題等，通過打開新成長想象空間，提振板塊估值。
但最終的基本面兌現(xiàn)過程中，板塊內(nèi)部依舊分化明顯，其中龍頭公司憑借較強運營和轉(zhuǎn)型執(zhí)行力，仍能穿越周期實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張和經(jīng)營提效。
行業(yè)復(fù)盤：消費習(xí)慣主導(dǎo)行業(yè)變遷，主題催化股價表現(xiàn)
行業(yè)發(fā)展階段：百貨已過“不惑之年”，數(shù)字化轉(zhuǎn)型正當(dāng)時
從改革開放市場化經(jīng)營算起，中國百貨市場已過“不惑之年”，目前正步入全渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型的新階段。
根據(jù)行業(yè)政策和競爭格局的變化，我們將中國百貨行業(yè)自改革開放以來的歷史發(fā)展大致分為如下五個階段：
從實際數(shù)據(jù)可以看出，在龍頭收獲階段（2003年-2011年），除非典疫請和金融危機的影響外，百貨商品銷售增速普遍維持在15%以上，其中王府井2004-2007年的營收復(fù)合增速達到29.45%。
而進入電商沖擊階段（2012年-2016年），百貨零售商品銷售規(guī)?？焖傧禄?，行業(yè)增速進入個位數(shù)運行階段。
股價復(fù)盤：近年以主題催化推動為主，有其合理性但落地仍看企業(yè)自身運營
在2020上半年步入尾聲之際，百貨板塊在免稅主題的催化下實現(xiàn)了大幅上漲，5月15日至6月30日，SW百貨指數(shù)的漲幅高達30.53%，領(lǐng)先滬深300指數(shù)24.11pct，其中核心概念股王府井同期漲幅達到190.50%。
百貨經(jīng)營仍然面臨著外部業(yè)態(tài)分流、消費增速放緩等多方壓力。相關(guān)公司要破除發(fā)展掣肘，也確實必須持續(xù)推進轉(zhuǎn)型升級，相關(guān)主題的催化也有一定自身合理性，但最終能否轉(zhuǎn)化為基本面實質(zhì)利好則需要看企業(yè)的經(jīng)營能力和執(zhí)行力度。
現(xiàn)階段行業(yè)基本面情況：疫情沖擊明顯，回暖進行時
疫情影響：從商務(wù)部監(jiān)測的全國重點百貨企業(yè)零售額變化情況來看，受疫情影響，今年1-4月百貨業(yè)態(tài)零售額累計同比下滑29.8%，其中4月同比下滑20.9%，環(huán)比有所收窄（+19.70pct），預(yù)計5月降幅繼續(xù)收窄。
但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，百貨板塊線下客流已逐步回暖。積極推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型的龍頭企業(yè)有望率先復(fù)蘇，如天虹股份預(yù)計Q2營業(yè)收入同比增長9%(同期數(shù)據(jù)按新收入準(zhǔn)則口徑調(diào)整)。
基本面影響因素一：與經(jīng)濟周期相關(guān)性較強
總體來看，百貨板塊景氣度與宏觀經(jīng)濟具有較高的相關(guān)性。
國信證券分析師認(rèn)為主要在于兩方面原因：
1）百貨業(yè)態(tài)屬于固定收益類資產(chǎn)。2）百貨銷售品類以可選消費品為主。
基本面影響因素二：受居民消費習(xí)慣變遷影響
而長期來看，受到消費習(xí)慣的變遷的影響，百貨渠道在整體中國零售市場中的份額在不斷萎縮，從2005年的9.30%下降至了2019年的5.82%，而電商渠道的市場占比快速上漲，從2005年的僅0.14%上漲至了2019年的28.24%。
對標(biāo)日本市場，在與我國現(xiàn)階段社會經(jīng)濟狀況類似的日本20世紀(jì)80年代。
零售業(yè)態(tài)變遷是一個相對緩慢的過程，但疫情扮演催化劑的角色，一次性出清了百貨業(yè)態(tài)的低效產(chǎn)能，行業(yè)在大破大立中迎來新生，也將凸顯百貨業(yè)態(tài)核心價值環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)百貨企業(yè)也將在積極轉(zhuǎn)型中獲得發(fā)展動能。
競爭格局方面，中國百貨企業(yè)大多在成立之初便具有地方國營屬性，形成了較強的區(qū)域?qū)傩裕?guī)模體量也不盡相同。
市場規(guī)模和集中度方面，截至2019年底，中國百貨商店銷售規(guī)模達到104.66萬億元，較2018年略提升1.2%，其中王府井、天虹股份、鄂武商A、銀座股份等營收規(guī)模突破百億元，形成較強的區(qū)域影響力。
基本面提升手段一：修煉內(nèi)功
為破除發(fā)展困境，各百貨公司已著手轉(zhuǎn)型升級，提升公司經(jīng)營和盈利水平，主要包括提升內(nèi)部經(jīng)營效率和推進業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級兩方面。
內(nèi)部提效方面，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)公司同質(zhì)性強，核心競爭力是商圈流量經(jīng)營、產(chǎn)品特色差異化、優(yōu)質(zhì)購物體驗等，并考慮到百貨企業(yè)聯(lián)營+自營的商業(yè)模式特征，可以從以下幾個方面來提升ROE水平：
目前，百貨企業(yè)主要有聯(lián)營、自營和租賃三種經(jīng)營模式，其中以聯(lián)營模式為主。
基本面提升手段二：業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級
此外，百貨公司也在積極推進業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級，以提升基本面狀況，包括完善百貨、購物中心、奧特萊斯和超市等多業(yè)態(tài)布局格局；擁抱新零售，推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型；積極爭取免稅等消費回流紅利等。
百貨公司正在積極推進業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級，以提升基本面狀況，包括完善百貨、購物中心、奧特萊斯和超市等多業(yè)態(tài)布局格局；擁抱新零售，推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型；積極爭取免稅等消費回流紅利等。
行業(yè)內(nèi)功：內(nèi)生提效，橫向擴張
百貨價值尚存：商品集中可觸達、消費場景多元豐富
如前文所述，百貨經(jīng)營近年面臨著外部業(yè)態(tài)分流、消費增速放緩等多方壓力，行業(yè)規(guī)模收縮明顯，傳統(tǒng)百貨倒閉的案例也層出不窮。
但國信證券分析師認(rèn)為百貨公司本身并不會退出市場，而是正處于轉(zhuǎn)型變革的歷史階段。
行業(yè)內(nèi)功：內(nèi)生提效+橫向擴張
前文分拆百貨公司ROE指標(biāo)后，我們可以發(fā)現(xiàn)營運能力、流量能力、招商能力影響著百貨公司的凈利率水平，提升這些指標(biāo)數(shù)據(jù)可以通過完善激勵機制、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和完善區(qū)域布局以強化渠道議價能力來實現(xiàn)，同時適時強化自營模式，提升對商品的把控力。
國企改革：激發(fā)企業(yè)活力，提升盈利水平
《國企改革三年行動方案（2020-2022）》已由中央深改委審議通過，百貨公司具備明顯國資屬性，有望通過改革釋放活力，提升經(jīng)營效率，國信證券分析師認(rèn)為具體措施可包括：
1）股權(quán)激勵/員工持股。
2）混合所有制改革。
3）資源整合。
從實際案例來看，中證央企指數(shù)成分中，神州高鐵、中糧糖業(yè)、石化油服、美亞柏科等央企均在2016年實施了股權(quán)激勵方案，而實施后它們2017-2019年ROE均值全部高于2013-2015年的均值。
數(shù)字化轉(zhuǎn)型：基于數(shù)據(jù)主線，探索降本增效
實際上，在百貨業(yè)內(nèi)，數(shù)字化并非新詞，2015年阿里入局銀泰百貨時便引起過關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+零售”的討論，友阿股份也在同年與企業(yè)應(yīng)用軟件解決方案提供商SAP公司達成合作，欲借助SAP的技術(shù)支持，實現(xiàn)會員、商品、訂單、積分、支付、導(dǎo)購、配送、物流等線上線下的全面打通。
基于百貨運營的三大核心環(huán)節(jié)：選址定位、招商運營、消費者服務(wù)，我們總結(jié)認(rèn)為百貨公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型從消費者數(shù)據(jù)出發(fā)，主要圍繞三個維度展開，以實現(xiàn)降本增效。
一方面數(shù)字技術(shù)的日益成熟為百貨商的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了底層技術(shù)支持；另一方面，各大零售商也在不斷加大信息技術(shù)的投入。
從實際數(shù)據(jù)來看，以數(shù)字化轉(zhuǎn)型排頭兵——天虹股份為例，其2019年整體數(shù)字化會員人數(shù)約2355萬，同比增長43.25%，全年線上銷售額增長42%。
橫向擴張：完善異地區(qū)域布局
零售商實施連鎖化經(jīng)營，通過異地擴張并不斷擴張規(guī)模，一方面可強化區(qū)域布局，另一方面有利于取得與強勢品牌對等的合作地位，提升對上游的議價能力。
適時自營：培育“商品力”，提升毛利水平
傳統(tǒng)百貨以聯(lián)營模式為主流，通過這種模式百貨公司能夠強化風(fēng)險防御能力，但其商品經(jīng)營能力、品牌控制能力、對市場和商品的理解能力則相對較弱。
適時自營：培育“商品力”，提升毛利水平
而從海外經(jīng)驗看，梅西百貨、柯爾百貨等自營占比較高、具備較強自有品牌開發(fā)、銷售能力的企業(yè)，毛利率可達到30%以上。
業(yè)態(tài)升級：免稅與新零售成發(fā)力重點
業(yè)態(tài)升級：免稅與新零售有望成為發(fā)力重點
國信證券分析師在2020年中期策略中提到，在做大做強內(nèi)需市場的背景下，借助新興渠道的推廣來刺激消費復(fù)蘇，并激活未來長期消費市場的發(fā)展，將是未來政府及企業(yè)的重要手段。而目前電商以及免稅購物是最為行之有效的渠道方式。
免稅：消費回流大趨勢，市內(nèi)免稅空間大
國人免稅消費回流空間廣闊：以免稅主流品類奢侈品為例，中國居民奢侈品消費規(guī)模龐大，2019達到983.5億歐元（約8000億元人民幣），對全球奢侈品市場的貢獻比例為35%，但外流較為嚴(yán)重，其中境外購買占比為70%左右，境內(nèi)市場僅留住30%的消費。
換言之，國信證券分析師認(rèn)為未來隨著海關(guān)監(jiān)管趨嚴(yán)和本國免稅消費崛起，海外免稅消費回流將有望為國內(nèi)免稅行業(yè)帶來翻倍的擴容機會。
2020年3月，發(fā)改委發(fā)布促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見，其中市內(nèi)免稅店政策冠以“頂層設(shè)計”之名，綱領(lǐng)性意義極強，并強調(diào)“建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店”等。
對標(biāo)韓國免稅發(fā)展歷史，其市內(nèi)免稅店是免稅最核心的銷售渠道，2018 年占總體免稅銷售額的 81%。
離境市內(nèi)免稅空間測算
國人離境市內(nèi)免稅店空間展望測算：結(jié)合國信社服小組的系列報告分析，以及各城市國際機場出入境人數(shù)情況，若國人離境市內(nèi)免稅店政策突破，在不同假設(shè)情況下，我們預(yù)計其規(guī)?？臻g如下述表格所示。
核心假設(shè)：
1）免稅額度：目前出入境免稅額度為8000元，我們假設(shè)市內(nèi)免稅額度有望達到同樣標(biāo)準(zhǔn)，且樂觀未來政策不排除進一步突破（去年5月澎湃等媒體報道上海副市長許昆林提議免稅額度提升至1.3萬元）。
2）滲透率：國信證券分析師以海南省統(tǒng)計局公布的旅客離港人數(shù)為基數(shù)，計算得到海南省免稅購物2012年滲透率為6.51%，2019年上升至13.33%。
在考慮政策突破力度和相關(guān)企業(yè)經(jīng)營措施情況下，我們樂觀假設(shè)首年市內(nèi)免稅滲透率可達到8%，中性假設(shè)6%，悲觀假設(shè)滲透率4%；3年后市內(nèi)免稅滲透率樂觀條件下有望達到15%，中性假設(shè)12%，悲觀假設(shè)為8%左右。
3）客單價：國信證券分析師參考海南離島免稅市場的客單價，其中?？谌赵聫V場免稅店開業(yè)首年，客單價為2440元；成熟期來看，海南整體離島免稅市場2018年的平均客單價達到3507元。
據(jù)此，我們樂觀假設(shè)首年市內(nèi)免稅店客單價可達到2500元，與日月廣場免稅店相當(dāng)，中性假設(shè)2000元，悲觀假設(shè)1500元；三年后樂觀假設(shè)客單價3500元，與海南離島免稅整體水平相當(dāng)，低于三亞國際免稅城客單價，中性假設(shè)3000元，悲觀假設(shè)客單價為2500元左右。
4）機場出入境人次：不考慮疫情影響，根據(jù)各機場出入境人次歷年變化，國信證券分析師認(rèn)為京滬國際機場的出入境人次已進入平穩(wěn)期，杭州、武漢等新一線城市則仍有一定的增長空間。
5）市內(nèi)免稅門店凈利率：由于機場扣點成本高等因素，扣點率可達到45%左右，帶來京滬機場免稅的凈利率低于3%，而市內(nèi)免稅無需支付機場高額扣點，盈利能力較為強勁，參考國內(nèi)外市場免稅店運營情況，國信證券分析師預(yù)計培育期后市內(nèi)免稅的凈利率有望達到15-20%（其中機場提貨扣點率和旅行社回扣率是重要影響因素）。
百貨分享免稅紅利，國資龍頭優(yōu)勢凸顯
當(dāng)前，王府井已獲得免稅品經(jīng)營資質(zhì)，百聯(lián)股份、鄂武商A、南寧百貨等多家百貨公司也已申請免稅商品經(jīng)營資質(zhì)。
國信證券分析師認(rèn)為免稅運營商在經(jīng)營過程中，規(guī)模化優(yōu)勢十分重要。預(yù)計未來中免作為國內(nèi)免稅霸主，規(guī)模優(yōu)勢下運營實力長期仍將占據(jù)主導(dǎo)。
全渠道零售：雙線融合大勢所趨，百貨渠道仍舊優(yōu)勢
如前文所述，長期來看，由于社會經(jīng)濟的發(fā)展，居民消費習(xí)慣的變遷，百貨渠道不可避免的受到了新興業(yè)態(tài)的沖擊而走向下坡路。
但整體來看百貨渠道價值仍存，在消費者購物行為場景化、社交化的趨勢下，其正利用商品集中可觸達、消費場景多元豐富的優(yōu)勢，通過全渠道購物體驗實現(xiàn)新顧客的獲取。
線上雙線融合大勢所趨，借力巨頭實現(xiàn)跨越發(fā)展
線上線下融合是目前百貨企業(yè)最為重視的發(fā)展方向。
具體在開拓線上渠道的過程中，百貨企業(yè)自建線上渠道往往面臨線上運營經(jīng)驗不足，新客獲取成本較大等問題，因此與電商巨頭合作，通過業(yè)務(wù)層面的客群導(dǎo)流以及經(jīng)營層面的高效系統(tǒng)搭建，往往能取得事半功倍的效果。
百貨業(yè)態(tài)購物中心：百貨近年來購物中心化趨勢明顯，背后的實質(zhì)也是前文所言的順應(yīng)消費習(xí)慣變遷。
布局社區(qū)零售業(yè)態(tài)：目前消費便利化趨勢日益凸顯，以及家庭小型化趨勢將使得生鮮消費呈現(xiàn)單次采購量下降、便利性需求進一步增強，各大型商超和百貨公司為此正積極布局社區(qū)零售市場，以小型門店、生鮮品類滿足社區(qū)居民消費需求。
投資建議：把握估值修復(fù)機遇，享受龍頭轉(zhuǎn)型成效
投資建議：短抓主題催化，長看龍頭經(jīng)營
總結(jié)來看，受宏觀經(jīng)濟波動，居民消費習(xí)慣變遷等影響，百貨板塊基本面整體處于下行趨勢，行業(yè)整體難有內(nèi)生成長邏輯，因而其行情機遇往往來自于主題性投資機會，包括與開拓新興渠道相關(guān)的免稅和新零售主題，以及與企業(yè)效率提升相關(guān)的國改主題等，通過打開新成長想象空間，提振板塊估值。
短期來看，當(dāng)前免稅主題有望顯著提振板塊情緒：地方國資百貨在核心物業(yè)、規(guī)?；?jīng)營、渠道議價能力等方面具有相對優(yōu)勢，且考慮到市內(nèi)免稅或在出入境人數(shù)多、國際化程度高的一二線城市率先展開。
據(jù)此，國信證券分析師推薦關(guān)注已獲免稅經(jīng)營資質(zhì)的王府井，地處上海且旗下?lián)碛卸鄠€區(qū)域知名品牌的百聯(lián)股份和武漢地方國資背景預(yù)期有望受益一系列政策刺激的鄂武商等，未來也不排除通過與免稅運營商合作等方式分享免稅蛋糕。
長期來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型將為企業(yè)長期成長賦能。國信證券分析師推進積極推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型的樣本企業(yè)天虹股份和已開啟國企改革、戰(zhàn)略股東具備新零售經(jīng)營優(yōu)勢的重慶百貨。
投資建議：估值局部泡沫，部分龍頭仍有修復(fù)空間
從板塊估值水平來看，18年以來百貨板塊估值水平一直處于不斷下行的狀態(tài)之中，并在今年年初左右達到歷史的最低位，從估值角度已經(jīng)較為充分反映了前期基本面的利空因素。
部分治理能力優(yōu)異，但與前期主題相關(guān)性較弱的龍頭公司估值仍處于歷史低位，未來同樣進一步的修復(fù)空間。
投資建議：把握估值修復(fù)機遇，享受龍頭轉(zhuǎn)型成效
天虹股份：公司業(yè)態(tài)布局豐富，數(shù)字化轉(zhuǎn)型先行先試。
天眼查APP顯示，天虹商場股份有限公司(SZ002419)是中外合資連鎖零售企業(yè)，旗下開設(shè)了超過60家百貨商場，在國內(nèi)首創(chuàng)“百貨 超市 X”的業(yè)態(tài)組合模式，打造以“親和、信賴、享受生活”為核心價值的品牌，與顧客分享生活之美。
王府井：王府井為北京國資委旗下的商業(yè)上市公司，目前已獲免稅經(jīng)營資質(zhì)，有望率先享受市內(nèi)免稅紅利。
重慶百貨：國企混改有望提質(zhì)增效，戰(zhàn)略股東新零售經(jīng)營優(yōu)勢明顯。
國信證券分析師建議也可適當(dāng)關(guān)注當(dāng)前已在積極申請免稅牌照的地方百貨龍頭，兼具主題及業(yè)績穩(wěn)步修復(fù)預(yù)期，包括背靠全國消費力中心上海的百聯(lián)股份，武漢地方國資背景預(yù)期有望受益系列政策扶持刺激的鄂武商等。
風(fēng)險提示
文中免稅空間測算存在多個核心假設(shè)，具體參數(shù)受到免稅政策、市場滲透率等因素的影響，可能存在對政策落地和滲透率過于樂觀預(yù)計的風(fēng)險；
免稅政策落地可能低于預(yù)期；
疫情可能出現(xiàn)反復(fù)而影響消費市場；
經(jīng)濟持續(xù)承壓影響長期零售企業(yè)銷售能力。
天風(fēng)證券就指出，消費是拉動經(jīng)濟增長的主要動力，面對愈加嚴(yán)重的消費外流，國家政府出臺大批政策降低關(guān)稅、引導(dǎo)海外消費回流，發(fā)展國內(nèi)免稅業(yè)成重要途徑，國內(nèi)免稅行業(yè)迎來發(fā)展機遇期。
與此同時，據(jù)第一財經(jīng)報道，海南將增加第四家享有海南離島免稅品經(jīng)營資質(zhì)的市場主體，結(jié)果有望在近期公布。
目前，有多家企業(yè)參與競爭，其中可能包括國內(nèi)擁有免稅經(jīng)營資質(zhì)的公司——王府井、日上免稅行、珠免、深免、中出服、中僑等等。
在此之前，享有離島免稅品經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)共有三家，分別是上月獲批的海南旅游投資發(fā)展有限公司全資子公司海南旅投免稅品有限公司、海南省發(fā)展控股有限公司全資子公司全球消費精品海南發(fā)展貿(mào)易有限公司和此前一家獨大的中免集團。
其中，中免集團在海南經(jīng)營?？诿捞m機場免稅店、?？谌赵聫V場免稅店、瓊海博鰲免稅店和三亞海棠灣免稅店等4家離島免稅店。
注：本文內(nèi)容主要摘自國信證券經(jīng)濟研究所 中外行業(yè)研究整理推送
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