氫，是能滿足人類一切幻想的終極能源。以氫作為燃料的燃料電池，雖然還沒(méi)有鋰電池行業(yè)那樣風(fēng)光，但也在新能源戰(zhàn)略布局中占有不可撼動(dòng)的地位。近兩年各界玩家跨界入局，更是掀起了持續(xù)的投資浪潮。

在國(guó)內(nèi)，政策依然是氫能發(fā)展最大的推動(dòng)力——由于燃料電池成本依然高企，出于戰(zhàn)略需要，對(duì)應(yīng)的商業(yè)化進(jìn)程需要先靠政策補(bǔ)貼推動(dòng)，這也是新興產(chǎn)業(yè)的常態(tài)。

工信部發(fā)布的《新能源汽車推廣應(yīng)用推薦車型目錄》，往往被用來(lái)衡量燃料電池廠商的市場(chǎng)份額情況。而常年位居其榜首的，正是國(guó)內(nèi)“氫能第一股”億華通。它和雄韜股份、國(guó)鴻氫能、重塑科技等企業(yè)一樣，誕生于國(guó)內(nèi)密集出臺(tái)氫能產(chǎn)業(yè)規(guī)劃之前，在賽道中的含金量相對(duì)較高。

2月27日，億華通發(fā)布2022年度業(yè)績(jī)快報(bào)，其2022年?duì)I收達(dá)到7.38億元，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年增長(zhǎng)。時(shí)值兩會(huì)，億華通董事長(zhǎng)張國(guó)強(qiáng)當(dāng)選第十四屆全國(guó)人大代表，成為全國(guó)首位氫能行業(yè)代表。聯(lián)系到開年以來(lái)全國(guó)多地對(duì)支持氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展表露的決心，行業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，氫能產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)或?qū)⑴R近。

“氫”火燎原，終極能源釋放吸引力

今年1月底，全國(guó)十余省市的“新春第一會(huì)”，不約而同地提到了對(duì)氫能產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)扶持。在去年3月由發(fā)改委發(fā)布的《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035 年）》中，2025年燃料電池車輛的保有量目標(biāo)被設(shè)置在5萬(wàn)輛。據(jù)中國(guó)氫能聯(lián)盟研究院統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，我國(guó)燃料電池車保有量為12682臺(tái)，行業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)到2025年末保有量將在5-10萬(wàn)臺(tái)。

政策在早期就給出了非常實(shí)際的支持，2021年9月，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于啟動(dòng)燃料電池汽車示范應(yīng)用工作的通知》，首批設(shè)立京津冀、上海和廣東三個(gè)燃料電池汽車示范城市群，示范期為4年，“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”，期限內(nèi)每個(gè)城市群最高可獲得17億元中央財(cái)政資金。當(dāng)年12月，河北、河南第二批城市群加入示范行列，“3+2”格局形成。其中，京津冀地區(qū)正是億華通的布局重點(diǎn)。

類似的舉措還有很多，政策補(bǔ)貼一般直接撥付整車廠，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上的企業(yè)只要與客戶緊密合作，就可以分享產(chǎn)業(yè)紅利。

另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)氫能的興趣也在增長(zhǎng)。2021年3月，“光伏茅”隆基綠能成立子公司隆基氫能，開展氫能裝備技術(shù)業(yè)務(wù)。隆基創(chuàng)始人李振國(guó)認(rèn)為，“能源發(fā)展的趨勢(shì)逐步從碳基能源轉(zhuǎn)向硅基能源，進(jìn)而轉(zhuǎn)向氫能源”，光伏發(fā)電是全球最經(jīng)濟(jì)的清潔能源，而光伏制氫則是“雙倍清潔”。

縱覽產(chǎn)業(yè)鏈，雖然中國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)和燃料電池汽車都處于起步階段，但大有復(fù)制鋰電池從蓄勢(shì)到暴增的跡象。萬(wàn)聯(lián)證券將目前的燃料電池產(chǎn)業(yè)比做2011年左右的鋰電池產(chǎn)業(yè)，類似的技術(shù)壁壘、巨量資本支出和超長(zhǎng)回報(bào)周期，讓企業(yè)發(fā)展看似步履維艱，但一旦到達(dá)臨界點(diǎn)，便會(huì)產(chǎn)生質(zhì)變。

因此，盡管產(chǎn)業(yè)鏈上下游經(jīng)歷了多次炒作，但賽道的龍頭公司始終被市場(chǎng)長(zhǎng)期關(guān)注。億華通正是其中的風(fēng)向標(biāo)之一。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名靠前的氫能企業(yè)，在發(fā)展路徑上各有不同。億華通自誕生起便瞄準(zhǔn)自研核心技術(shù)；濰柴動(dòng)力的氫能業(yè)務(wù)發(fā)源于2018年收購(gòu)巴拉德；國(guó)鴻氫能成立之初購(gòu)買了巴拉德電堆技術(shù)授權(quán)，在2016年開始轉(zhuǎn)向自主開發(fā)。另外，還有背靠國(guó)家電投的國(guó)氫科技、背靠上汽的捷氫科技等國(guó)家隊(duì)。

在技術(shù)研發(fā)方面，億華通遵循“剝洋蔥”技術(shù)路線，堅(jiān)持預(yù)研一代、開發(fā)一代、推廣一代的原則，先后攻克了燃料電池系統(tǒng)、電堆、雙極板及膜電極等一系列關(guān)鍵技術(shù)，帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同創(chuàng)新，零部件國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到100%。

目前億華通產(chǎn)品功率覆蓋30kW至240kW，可滿足中長(zhǎng)途、重載、城際客貨運(yùn)輸、市內(nèi)公交、冷鏈、環(huán)衛(wèi)等不同應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)陸路交通應(yīng)用場(chǎng)景的全覆蓋。企業(yè)自主研發(fā)生產(chǎn)的全球首款240千瓦燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)，實(shí)現(xiàn)了大功率氫燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)的新突破，把氫能應(yīng)用拓展到長(zhǎng)途、重載領(lǐng)域，并為重卡低碳化發(fā)展提供了必要的技術(shù)支撐。

公開數(shù)據(jù)顯示，億華通在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)占有率始終保持前列。與國(guó)內(nèi)30多家整車企業(yè)合作，共同發(fā)布了121款燃料電池汽車整車公告。搭載億華通燃料電池的3000輛汽車在23個(gè)城市持續(xù)運(yùn)營(yíng)，安全運(yùn)行里程超過(guò)1億公里，安全運(yùn)行時(shí)間超過(guò)230萬(wàn)小時(shí)，為行業(yè)發(fā)展積累了有益的經(jīng)驗(yàn)。

2022年北京冬殘奧會(huì)投放1200輛氫燃料電池汽車，開創(chuàng)人類歷史上氫能車大規(guī)模服務(wù)國(guó)際賽事的先河，其中724臺(tái)搭載億華通燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)，氫能、億華通再次“火”了一把。

不過(guò)，氫能源對(duì)絕大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，依然還是相對(duì)陌生的事物。很少有人在10年前百分百預(yù)言鋰電池的未來(lái)，正如現(xiàn)在，很少有人敢于選擇百分百相信氫能源的未來(lái)，這種事實(shí)和市場(chǎng)預(yù)期之間的“預(yù)期差”游離在賽道之上。

為未來(lái)代言，被低估的億華通

投科創(chuàng)板，要有風(fēng)投意識(shí)。2022年的疫情反復(fù)算得上極大的風(fēng)險(xiǎn)，但億華通連續(xù)三年的營(yíng)收增長(zhǎng)為“氫能第一股”贏得了基本的“體面”。

國(guó)際氫能委員會(huì)在《氫氣展望2022》報(bào)告中指出，2030年，全球氫能產(chǎn)業(yè)需要7000億美元的直接投資，這是一個(gè)由真金白銀堆出來(lái)的行業(yè)。但也正是這種新興行業(yè)的特性，讓市場(chǎng)對(duì)公司的具體價(jià)值存在一定誤解。

就業(yè)績(jī)來(lái)看，這些評(píng)價(jià)方法也存在不準(zhǔn)確之處，例如業(yè)績(jī)快報(bào)中的這一段話：“隨著燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的不斷加速，導(dǎo)致燃料電池產(chǎn)品成本及售價(jià)亦不斷下降，為進(jìn)一步夯實(shí)公司資產(chǎn)質(zhì)量，報(bào)告期內(nèi)公司對(duì)部分已不能滿足客戶市場(chǎng)需求或適配公司在售產(chǎn)品的存貨及固定資產(chǎn)計(jì)提了資產(chǎn)減值損失。”

資產(chǎn)減值本身并非有利因素，然而，需要考慮誘發(fā)資產(chǎn)減值的因素能否和減值本身形成對(duì)沖。億華通提到的產(chǎn)品成本和售價(jià)不斷下降，既可以解讀為現(xiàn)有產(chǎn)品的公允價(jià)值在降低，也可以視為行業(yè)性利好，即應(yīng)用成本在降低，對(duì)應(yīng)的便是應(yīng)用前景擴(kuò)大。對(duì)于氫能行業(yè)而言，顯然是后者的意義更大。

另外，產(chǎn)品的迭代導(dǎo)致舊產(chǎn)品的吸引力降低，同樣需要關(guān)注新產(chǎn)品的開發(fā)進(jìn)度和銷售進(jìn)度。億華通在港交所上市招股書中表示，港股募集資金的75%將用于未來(lái)三年研發(fā)，一定程度上反映出行業(yè)持續(xù)醞釀巨變。2022年前三個(gè)季度，億華通的研發(fā)費(fèi)用同比大幅增加45.91%，占營(yíng)收三分之一。2022年公開燃料電池領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量545份，位居中國(guó)第一，全球第五，反映出科研實(shí)力和科研成果的雙豐收。

2023年，氫能窗口期明朗至極，正是加速發(fā)展的好時(shí)候。從成長(zhǎng)角度理解，億華通自身也必須加快產(chǎn)品序列更新，本質(zhì)上是在持續(xù)強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)力。

簡(jiǎn)而言之，過(guò)去的資產(chǎn)可能會(huì)帶來(lái)?yè)p失，但未來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)容速度要快得多，兩相抵消后，億華通的主旋律還是成長(zhǎng)。尤其是加強(qiáng)國(guó)產(chǎn)替代研究，對(duì)未來(lái)全行業(yè)成本下降意義巨大——目前，億華通的產(chǎn)品核心零部件已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化率100%，這幾年國(guó)內(nèi)燃料電池成本在以每年20-25%的比率下降，原材料和零部件進(jìn)口比例高這樣的問(wèn)題正在逐步解決。

值得一提的是，億華通的營(yíng)收構(gòu)成中，主要成分是燃料電池系統(tǒng)，其余為零部件、技術(shù)服務(wù)和其他收入（2021年6.29億元總收入中，有5.18億元來(lái)自燃料電池）。但是，燃料電池從目錄上榜到企業(yè)結(jié)算到最終獲取貨款存在較為明顯的時(shí)間差，所以在不同口徑下，與企業(yè)銷售有關(guān)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)可能并不統(tǒng)一，這意味著其成長(zhǎng)性不能以單一的季度表現(xiàn)確定，而要看長(zhǎng)期曲線。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)市場(chǎng)大概率將為億華通帶來(lái)驚喜，這主要取決于四個(gè)因素。

第一，五大氫燃料電池汽車示范城市群需求持續(xù)。五大示范城市群首年考核指標(biāo)完成情況參差不齊，從公開數(shù)據(jù)來(lái)看，京津冀城市群完成首年目標(biāo)，其他幾個(gè)城市群或存在未達(dá)標(biāo)情況?？己藟毫ο拢鞔蟪鞘腥阂蚕群蠼o自己下了軍令狀。例如，上海市堅(jiān)持兌現(xiàn)2025年突破10000輛氫能源車目標(biāo)，在示范期內(nèi)的投入意愿和實(shí)力可見(jiàn)一斑，需求明確。

此外，山西、四川等燃料電池汽車非示范城市群成員在積極布局氫能產(chǎn)業(yè)，希望能夠被國(guó)家批準(zhǔn)為新一批燃料電池汽車示范城市群，這部分城市的需求，也擴(kuò)大了未來(lái)市場(chǎng)空間。總之，各地出于對(duì)氫能產(chǎn)業(yè)布局推進(jìn)速度的追求，2023年是必須抓的窗口期。

第二，2022年疫情對(duì)地方的投資、招商等方面影響較大，政策落地遲滯。但在多地的“新春第一會(huì)”上，今年對(duì)企業(yè)的扶持力度加大已是板上釘釘。各類免征購(gòu)置稅、給予新設(shè)立公司補(bǔ)貼的舉措，仍將層出不窮。尤其是主流政策也給予定調(diào)，例如，國(guó)家能源局年初印發(fā)了《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書(征求意見(jiàn)稿)》，在氫能方面提出了重點(diǎn)任務(wù)：交通領(lǐng)域大力推動(dòng)新能源、氫燃料電池汽車全面替代傳統(tǒng)能源汽車。

全年氫燃料電池汽車預(yù)計(jì)呈現(xiàn)高增趨勢(shì)，不同于2022年政策細(xì)則未落地時(shí)的謹(jǐn)慎試水，2023年各地政策指引與補(bǔ)貼規(guī)劃大多已下達(dá)，更完善且具備商業(yè)化基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)鏈疊加全國(guó)固定額度的補(bǔ)貼(先到先得)，行業(yè)放量確定性強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023年氫燃料電池汽車將持續(xù)看向翻倍。國(guó)金證券研報(bào)指出，1月燃料電池系統(tǒng)裝機(jī)量14.4MW，其中商用車裝機(jī)量為14.3MW，同比上升33%。

第三，主流車企布局氫燃料電池汽車的力度加強(qiáng)，2023年市場(chǎng)增長(zhǎng)將有更多支持。例如，北汽福田計(jì)劃2023年底推廣燃料電池商用車?yán)塾?jì)達(dá)到4000輛。上汽計(jì)劃在2025年至少推出10款氫燃料電池汽車產(chǎn)品（包括燃料電池商用車和乘用車），形成萬(wàn)輛以上的整車產(chǎn)銷規(guī)模，市場(chǎng)占有率計(jì)劃達(dá)到10%以上。前期車企距離目標(biāo)差距較為明顯，乘著2023年的行業(yè)東風(fēng)，車企必將向氫能車傾注更多資源以達(dá)成目標(biāo)。

第四，氫能產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)短板逐步受到重視并得到修補(bǔ)，將進(jìn)一步帶動(dòng)2023年氫燃料電池汽車的推廣應(yīng)用。

“制-儲(chǔ)-運(yùn)-加”，從源頭制取到應(yīng)用攻關(guān)，氫能的發(fā)展需要全產(chǎn)業(yè)鏈合力，而推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展也是很多地區(qū)的工作重點(diǎn)。例如，2022年底，億華通與新疆伊寧市人民政府、伊寧市聯(lián)創(chuàng)城市建設(shè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，三方共同推動(dòng)伊寧市光伏綠電制氫源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化項(xiàng)目建設(shè)。項(xiàng)目涉及氫能全產(chǎn)業(yè)鏈，預(yù)年產(chǎn)綠氫2萬(wàn)噸，建成加氫站20座，可滿足3000余輛氫燃料電池重卡的日常運(yùn)營(yíng)需求。在政策效果合力及產(chǎn)業(yè)鏈降本的推動(dòng)下，將對(duì)2023年氫燃料電池汽車銷量實(shí)現(xiàn)翻倍漲提供極大的支持。

此外，社會(huì)資本的進(jìn)一步關(guān)注、重點(diǎn)車型（如重卡）的優(yōu)先增長(zhǎng)，都將讓氫能市場(chǎng)的表現(xiàn)日新月異。市場(chǎng)最大的預(yù)期差，永遠(yuǎn)是對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的認(rèn)知滯后程度。由于多方面因素，資本市場(chǎng)和投資者普遍對(duì)氫能源的發(fā)展處于“知其然而不知其所以然”的狀態(tài)，加上行業(yè)迭代速度快，更令看清市場(chǎng)形勢(shì)和企業(yè)價(jià)值難度倍增。

不過(guò)，企業(yè)的戰(zhàn)略表現(xiàn)不會(huì)說(shuō)謊。研發(fā)投產(chǎn)能力、批量上車、上下游資源幾個(gè)指標(biāo)，億華通均處于領(lǐng)先地位。今天的低調(diào)，意味著未來(lái)的“高走”。氫能的確定性夠足，完成了擇股的問(wèn)題，剩下的只是擇時(shí)而已。

文章來(lái)源：松果財(cái)經(jīng)（公眾號(hào):songguocaijing1）旨在提供活潑、深度的財(cái)經(jīng)商業(yè)價(jià)值解析，做一個(gè)有態(tài)度的行業(yè)觀察者！