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過去幾年，半導體芯片行業(yè)掀起一股資本狂潮。
近日，又一家半導體巨頭沖擊科創(chuàng)板。7月7日，格科半導體（上海）母公司GalaxyCore Inc（簡稱“格科微”）的科創(chuàng)板上市申請獲受理?？苿?chuàng)板將迎來繼華潤微、九號智能、中芯國際后第四家境外企業(yè)。
此次上市，格科微計劃募集69.6億元，這一募資規(guī)模目前在科創(chuàng)板受理企業(yè)中排在第四位，僅次于中芯國際、中國通號和鐵建重工。
格科微成立于2003年，主要產品是CMOS圖像傳感器（CMOS Image sensor，簡稱“CIS”）和顯示驅動芯片。公司采用Fabless模式，主要專注于研發(fā)、設計和銷售。此次募集資金將主要用于自建部分12 英寸 BSI 晶圓后道制造產線、12 英寸晶圓制造中試線和部分OCF 制造及背磨切割產線，以向Fab-Lite（輕晶圓廠）模式轉型。
從招股書來看，格科微營收雖持續(xù)增長，但產品主要集中于中低端市場，盈利能力有待改善，公司目前還存在負債和庫存高企等風險。對于下個階段的轉型，自建產線前期投入資金龐大、周期長，公司盈利能力或將進一步承壓。
7月以來，在港上市的中芯國際、紫光國微股價瘋漲，A股另一家CIS龍頭韋爾股份的市值已經突破兩千億元，創(chuàng)下了A股半導體企業(yè)市值新高。格科微有可能成為第二個韋爾股份嗎？
/ 01 /
營收持續(xù)增長
紅杉系已清倉
CIS芯片是各類消費和產業(yè)用攝像頭內的關鍵性零部件。目前，全球CIS傳感器前三大供應商分別為三星、索尼和豪威科技（已被韋爾股份收購），前兩家公司大致占據全球CIS傳感器市場的七、八成份額。
格科微目前是國內CIS傳感器領域的重要玩家之一。
格科微創(chuàng)始人趙立新畢業(yè)于清華大學，創(chuàng)業(yè)前曾在新加坡特許半導體公司、美國ESS 公司、UT斯達康擔任高端圖像傳感器技術工程師。2013年從美國回國后，趙立新在高中同學200萬美元啟動資金的支持下，開始了半導體創(chuàng)業(yè)。
格科微從電腦攝像頭起步，2007年開始進軍手機領域；2012 年，公司實現(xiàn)了顯示驅動芯片的量產；2014年，在中國快速成長的手機浪潮下，公司CIS芯片的出貨量超過9.4億顆，LCD 驅動芯片的出貨量超過1億顆。目前其客戶包括三星、小米、OPPO、vivo、傳音等。
據Frost&Sullivan數據，按出貨量統(tǒng)計，2019年格科微實現(xiàn)13.1億顆CIS傳感器出貨，占據全球20.7%的市場份額，位居行業(yè)第二；以銷售額統(tǒng)計，2019年其CIS傳感器銷售收入達31.9億元，全球排名第八。顯示驅動芯片方面，2019年格科微以4.2億顆的LCD驅動芯片出貨量在中國市場的供應商中位列第二，占據中國市場出貨量的9.6%。
這些給公司帶來了不錯的收入：2017年到2019年，格科微的營收分別為19.67億元、21.93億元、36.9億元，年均復合增長率為 36.97%；2020年Q1這一數據為12.48億元。
數據來源：招股書
從收入結構來看，格科微絕大部分營收來自CIS傳感器：2017年到2019年，CIS傳感器為公司貢獻了超八成營收，2020年Q1這一比例更是高達92%。公司另一收入來源為驅動芯片。
圖表來源：招股書
不過，格科微上海與臺灣芯片設計公司矽創(chuàng)電子目前有多項專利糾紛，涉訴產品收入在 2017 年至 2020 年Q1公司營收中的占比高達9.93%、10.35%、4.87%和 3%。招股書稱，如果相關糾紛敗訴，格科微上海將會“被要求停止侵犯矽創(chuàng)電子的多項專利權”，這或將影響公司的營收情況。
作為國產CIS龍頭，格科微一路走來，背后站著不少知名投資機構，包括紅杉系、華登、上海橙原、杭州芯正微等。其中紅杉系目前已經清倉，國家大基金、三星、TCL集團、小米科技等則選擇在公司IPO前入局。
紅杉系對格科微的投資是在2006年，融資后紅杉對其持股9.38%。2019年8月，格科微同意按每股2.006美元的價格回購股票，紅杉系資方基于其自身商業(yè)安排，通過股票回購方式清倉退出，減持股份涉及資金約5447萬美元。
2020年3月，格科微進行A-2輪融資，按照每股2.8美元價格向上海橙原、杭州芯正微、小米長江、聚源聚芯、*聞天下、深圳TCL、中電華登、HUAHONG、SVIC等20名投資者合計發(fā)行6904.29萬股優(yōu)先股。
其中，聚源聚芯持股0.64%，背后最大合伙人是國家大基金；小米長江持股0.95%；華登美元基金持股5.64%；上海橙原持股2.26%；中電華登持股1.13%；上海華虹的全資子公司深圳TCL和HUAHONG分別持股0.48%和0.56%，上海市國資委為其實控人。
/ 02 /
盈利能力存壓
庫存和負債高企
手機是CMOS圖像傳感器的主要應用領域。根據Frost&Sullivan統(tǒng)計，2019年來自手機的CIS銷售額占據全球銷售額的73%。手機市場的發(fā)展很大程度上決定了CMOS 圖像傳感器的需求空間。
過去十年，智能手機爆發(fā)式增長，集成電路產業(yè)迎來發(fā)展機遇。在手機市場跑馬圈地，幾乎成了本土芯片企業(yè)壯大的必由之路。趙立新甚至一度在采訪中斷言，“半導體公司，手機贏了就都贏了，手機輸了就都輸了。”
對于格科微來說，體量巨大的手機市場一直是其戰(zhàn)略要地。趙立新2019年在采訪中稱，在中低端產品上，格科微會堅守住自己在手機市場的陣地; 中高端產品上，格科會與CIS傳感器業(yè)內的IDM 巨頭們（索尼、三星、海力士）進行合作，以適應中國市場的需要。
在手機領域，格科微的CIS芯片具有非常大的出貨量，但產品主要聚焦在競爭激烈的中低端市場和低像素領域，這導致其近幾年的收入雖然增長較快，凈利潤卻不高：2017年到2019年，其歸母凈利潤分別為-871.7萬元、5億元和3.59億元。2020年1-3月，其凈利潤為1.97億元。
這導致其毛利率水平也遠低于行業(yè)均值和可比公司水平：2017年到2020年Q1，格科微的綜合毛利率分別為20%、22.9%、26%和29.4%；2020年Q1，其可比公司韋爾股份、兆易創(chuàng)新、匯頂科技和卓勝微的毛利率分別約為32%、41%、50%和52.7%，行業(yè)平均毛利約為45.2%。
圖表來源：招股書
在研發(fā)方面，截至2020年 3 月 31 日，公司共有249名研發(fā)人員，約占員工數量的四成。2017-2019年及2020年Q1，其研發(fā)費用率占比分別為約為12.66%、9.83%、9.68%和5.4%，低于行業(yè)均值的9.44%、12.66%、12.62%和17.5%。
數據來源：招股書
同時，正如格科微在招股書中指出，公司的主要風險還在于，主要產品應用于手機等移動終端，不可避免受到宏觀經濟波動的影響。
近兩年，隨著創(chuàng)新乏力、全球經濟下行，智能手機進入存量時代，全球出貨量存在小幅回調。根據 Frost&Sullivan 統(tǒng)計, 全球智能手機出貨量在 2012 年至 2015 年的爆發(fā)期實現(xiàn)了25.6%的年均復合增長率，此后市場增速放緩，預計在 2020 年全球出貨量將由 2016 年的14.7億部下滑至 12億部。
智能手機產業(yè)增長面臨困境，反映在格科微的財務報表里，主要表現(xiàn)在公司庫存高企，以及高額有息負債、回款承壓、經營現(xiàn)金流不佳等種種問題。
2017年至2020年Q1，格科微的存貨分別為6.6億元、9億元、11.8億元和15.5億元；經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額約為-2.7億元、-1.7億元、3.5億元和-3.3億元；應收賬款分別約為2.4億元、2.8億元、3.3億元和4.6億元；有息負債分別約為2億元、2.6億元、7.7億元和17.7億元。
可見，尋找新的盈利點，增強自身造血能力等，對當下的格科微來說很有必要。
/ 03/
轉型不易
近一年來，為了進一步市場擴張，改善盈利，格科微一方面嘗試向高端和高像素CIS傳感器發(fā)展，另一方面嘗試通過自建產線向Fab-Lite（輕晶圓廠）模式轉型。
2020年3月，格科微宣布在上海臨港新片區(qū)投資建設12英寸CIS集成電路特色工藝研發(fā)與產業(yè)化項目，該項目7月7日已開工，預計投資達 22 億美元。項目將分為兩期建設，計劃2021年建成首期，投產后產能希望能達到每月6萬片。
這是格科微謀求向Fab-Lite（輕晶圓廠）模式甚至IDM模式轉型的重要動作。
目前，全球前兩大CIS巨頭索尼和三星采用的均是 IDM 模式。芯片產業(yè)鏈條長，可分為設計、制造、封裝測試等環(huán)節(jié)。IDM模式是指企業(yè)獨自完成所有這些環(huán)節(jié)，對公司資金和技術能力要求較高；Fab-Lite模式則是指企業(yè)將部分標準化程度較高的生產環(huán)節(jié)委托給外包，但自主完成部分特殊工藝，比如芯片制造。
此前，F(xiàn)abless模式下，由于全球范圍內符合其技術及生產要求的晶圓制造及封裝測試供應商數量不多，格科微對幾家上游供應商的依賴較強：2017年到2019年，公司向五大主要供應商采購的金額占采購總額的比例高達75%至81%之間。
這意味著，一旦這些供應商的業(yè)務經營出現(xiàn)不利變化、產能受限或彼此合作關系緊張，或晶圓市場價格、委外加工價格大幅上漲等，均有可能對公司出貨造成不利影響。
自建產線，可以讓格科微更好地把控自身產能，但也是一場“冒險”。從過去5年國內企業(yè)進行芯片制造的經驗來看，芯片制造從建廠、流片（即產線打通、進行試生產）、產能爬坡，到最后商業(yè)化，投資金額常常以百億起步。龐大資金壓力下，制造項目開工卻因資金不到位等各類問題停擺的案例不在少數，比如此前德淮450億元項目，南京德科碼的175億元項目均曾經面臨難產。
目前，以格科微手中的資金儲備來說，想支撐完成完整的Fab產線，并不容易。招股書稱，公司本次發(fā)行擬募的69.6億元中，63.76億元將用于投資12英寸CIS集成電路特色工藝研發(fā)與產業(yè)化項目。從項目的完成來說，這筆費用可能還遠遠不夠。
另外，晶圓制造商、芯片封測廠商的產能建設、產線調試均需要較長周期：通常情況下，芯片制造的建設期一般需要兩到三年，建設完成到流片需要約一年，產能爬坡到商業(yè)化量產還需要一段時間，運營期則需要十年以上。這意味著，在未來比較長的時間里公司的盈利可能還需要承壓。
對格科微來說，除了上述種種難題，轉型還需要解決產業(yè)鏈問題，比如如何協(xié)調與三星、中芯國際等上游晶元廠商的關系等。
種種問題可見，造血能力較弱的情況下，格科微向芯片制造轉型的道路同樣充滿挑戰(zhàn)。
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