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作者：曹國(guó)嶺，中國(guó)*黨員，北京郵電大學(xué)國(guó)家大學(xué)科技園金融科技研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師、中安聯(lián)合博士后科研工作站研究員，教授，曾先后就職于興業(yè)銀行、北京銀行、中國(guó)銀行，主要負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)，審計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)管理與控制等。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下支持科技成果轉(zhuǎn)化的重要手段之一，日益受到人們的關(guān)注。這種投資方式與以往抵押貸款的方式有本質(zhì)上的不同，既不需要抵押，也不需要償還。是一種追求高額回報(bào)率的高風(fēng)險(xiǎn)投資方式，具備有三大特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)投資傳統(tǒng)上集中在高新技術(shù)領(lǐng)域;風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的高風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)投資公司與被投資企業(yè)之間具有不對(duì)稱性;風(fēng)險(xiǎn)投資具有很強(qiáng)的周期流動(dòng)性。

發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資有著比較豐富的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資也有了20余年的發(fā)展，有報(bào)告顯示，2017年風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的投資金額創(chuàng)下超過(guò)400億美元的歷史新高。但風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的穩(wěn)步前行離不開監(jiān)管，科學(xué)、不完善的風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)管在一定程度上會(huì)制約行業(yè)的發(fā)展。

曹國(guó)嶺先生現(xiàn)任北京郵電大學(xué)國(guó)家大學(xué)科技園金融科技研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師、中安聯(lián)合博士后科研工作站研究員，曾先后就職于興業(yè)銀行、北京銀行、中國(guó)銀行，主要負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)，審計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)管理與控制等。一直以來(lái)，曹國(guó)嶺副所長(zhǎng)都在密切關(guān)注我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資交易，在金融領(lǐng)域也有比較深的造詣和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，本文他以案例和投資者、創(chuàng)業(yè)者的視角，提出強(qiáng)監(jiān)管下風(fēng)險(xiǎn)投資交易的建設(shè)性意見(jiàn)。

一、定義

條款清單，平時(shí)也稱作投資意向書、投資條款清單、TS等。是風(fēng)險(xiǎn)投資人在初步了解創(chuàng)業(yè)公司并產(chǎn)生投資意向后，向創(chuàng)業(yè)公司出具的一份涵蓋本次投資全部關(guān)鍵條款的總括性文件。

風(fēng)險(xiǎn)投資人：Venture capitalist，簡(jiǎn)稱VC，是對(duì)創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行投資的個(gè)人或機(jī)構(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金：VC Fund，在國(guó)內(nèi)，是指私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人所管理的、投資于未上市企業(yè)股權(quán)的基金，有公司型、合伙企業(yè)型與契約型基金三種形式。

普通股：Common stock，是一種擁有最少權(quán)利、特權(quán)和優(yōu)先權(quán)的股權(quán)。一般來(lái)講，公司員工和創(chuàng)始人持有普通股，他們購(gòu)買普通股的價(jià)格遠(yuǎn)低于購(gòu)買優(yōu)先股的價(jià)格。

優(yōu)先股：Preferred stock，是一種比普通股有更多優(yōu)先權(quán)和特權(quán)的股票。

A輪融資：Series A financing ，是指公司的第一輪或者初期融資。

二、一個(gè)精彩的風(fēng)投案例

在1957年，最早的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之一美國(guó)研究與發(fā)展公司向數(shù)字設(shè)備公司投資7萬(wàn)美元并持續(xù)持有其股權(quán)到1968年數(shù)字設(shè)備公司上市，這筆投資價(jià)值超過(guò)了3.55億美元，投資回報(bào)是原始投資的5000多倍。

現(xiàn)在看來(lái)，一筆投資的收益能夠翻5000倍同樣是個(gè)奇跡，那當(dāng)年的投資形勢(shì)如何?

1957年，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在美國(guó)剛剛興起。那時(shí)，美國(guó)投資界對(duì)投資計(jì)算機(jī)公司并不感興趣。因?yàn)椴粌H在上一次熱潮中與計(jì)算機(jī)相關(guān)的初創(chuàng)公司的表現(xiàn)普遍很糟糕，甚至連大型計(jì)算機(jī)公司也很難賺錢。凡是參與過(guò)投融資的人，都能想象得到。曹國(guó)嶺副所長(zhǎng)舉例稱，數(shù)字設(shè)備公司的兩位創(chuàng)始人肯·奧森(Ken olson)和安德森(Harlan anderson)在被絕大多數(shù)投資人拒絕之后那種沮喪的心情。我們同樣也能想象出他們?cè)诿绹?guó)研究發(fā)展公司創(chuàng)始人喬治決定向他們投資時(shí)是多么的喜悅。在經(jīng)過(guò)多次談話和會(huì)議后，喬治向肯·奧森和安德森寫信表達(dá)了他投資意向，同時(shí)也附上了他所提議的一些條款。而這些附在投資意向下的一系列條款也就是后來(lái)廣為流傳的投資條款清單雛形。

在數(shù)字設(shè)備公司的案例中，美國(guó)研究發(fā)展公司通過(guò)購(gòu)買78%的股權(quán)實(shí)際上控股了數(shù)字設(shè)備公司。并且明確了價(jià)格——7萬(wàn)美元購(gòu)買78%的股權(quán)，也就是說(shuō)，數(shù)字設(shè)備公司的投后估值是9萬(wàn)美元。

現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)投資有所變化，通常來(lái)講，曹國(guó)嶺副所長(zhǎng)表示，單一VC不會(huì)在創(chuàng)業(yè)公司中擁有超過(guò)50%的股權(quán)，所以實(shí)際上VC不享有投票的控制權(quán)。但是，他們往往會(huì)通過(guò)談判來(lái)爭(zhēng)取對(duì)公司某些重要決定的控制權(quán)，并在條款清單中確定下來(lái)。

很多公司可能會(huì)有多家VC進(jìn)入，他們投資的時(shí)點(diǎn)不同、持股比例不同、權(quán)利不同、利益驅(qū)動(dòng)也不同。創(chuàng)始人也并非總能堅(jiān)持到VC成功退出，有時(shí)由于種種原因，他們可能很早就離開了。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，VC們會(huì)想方設(shè)法通過(guò)TS的條款來(lái)實(shí)現(xiàn)自我保護(hù);而當(dāng)公司成功時(shí)，VC們則希望TS條款能夠使其分享到更多的利益。

盡管過(guò)去曾有很多人嘗試將條款清單標(biāo)準(zhǔn)化，但是長(zhǎng)期的發(fā)展論證了這種想法不太可能。不過(guò)，TS具有明顯的相似性已是不爭(zhēng)的事實(shí)。曹國(guó)嶺副所長(zhǎng)指出，正因此，我們要了解風(fēng)險(xiǎn)投資交易的慣例做法以及條款清單的核心條款通常是如何約定，以及為何是如此約定的?？梢哉f(shuō)，一旦完成了條款清單的談判，就已經(jīng)完成了一項(xiàng)投資最艱難的部分。因此，條款清單是非常關(guān)鍵的。它的內(nèi)容通常決定著最終的交易結(jié)構(gòu)。不要僅僅把它當(dāng)成一份投資意向書，而應(yīng)當(dāng)把它當(dāng)做創(chuàng)業(yè)者與投資人未來(lái)關(guān)系的藍(lán)圖。

三、投資者和創(chuàng)業(yè)者的視角

作為TS締約的雙方，投資者和創(chuàng)業(yè)者的視角是不同的。

1、對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)

在投資時(shí)通常只關(guān)注兩件事：經(jīng)濟(jì)因素和控制因素。經(jīng)濟(jì)因素指的是投資人最終能從清算事件中(通常是公司出售或者上市)獲得的收益，這類條款直接關(guān)系到投資收益?？刂埔蛩貏t是一種允許投資人直接控制公司或者有權(quán)否決公司所作一些決定的機(jī)制。

很多VC在談判中喜歡對(duì)每一條款都竭力爭(zhēng)取，好像投資是否成功就取決于這些條款是否合適。有時(shí)這是VC缺乏經(jīng)驗(yàn)的表現(xiàn)，但通常只是一種談判策略。曹國(guó)嶺副所長(zhǎng)認(rèn)為，如果在談判時(shí)，投資人在某些不涉及經(jīng)濟(jì)因素和控制因素的條款上糾纏，那么這通常是他們?cè)诿杀蝿?chuàng)始人的視線，用來(lái)掩蓋他們真正關(guān)心的重點(diǎn)。

2、對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)

應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)記經(jīng)濟(jì)因素和控制因素非常重要，它們控制著一切。當(dāng)VC對(duì)其他不重要的條款喋喋不休時(shí)，創(chuàng)業(yè)者可以決定是否在這些條款上讓步。但需要注意的是，在談判中，VC關(guān)注于這些不重要的條款，很大可能性上預(yù)示著他們將來(lái)作為公司股東、董事會(huì)成員和薪酬委員會(huì)成員可能具有的工作態(tài)度、方式等。

四、股權(quán)與融資輪次

在交易中，涉及到公司的股權(quán)有優(yōu)先股和普通股。

當(dāng)公司創(chuàng)立時(shí)，創(chuàng)始人會(huì)得到普通股。然而，當(dāng)VC投資時(shí)，他們購(gòu)買的公司股權(quán)，通常是優(yōu)先股。

在條款清單里，還有一個(gè)重要的概念是系列融資的輪次，如A系列或稱A輪融資。曹國(guó)嶺副所長(zhǎng)介紹，第一輪通常被稱為A系列融資，如果A系列融資之前也發(fā)生過(guò)融資，則稱為種子期融資(Series seed financing)。字母按融資順序向后排，所以B系列在A系列之后，C系列在B系列之后。偶爾也會(huì)看到有數(shù)字加在某一輪的字母后面，例如，A1系列，或B2系列。這一般是為了防止在字母表中排得太遠(yuǎn)，而且通常在同一個(gè)投資者進(jìn)行連續(xù)幾輪融資時(shí)使用。

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