2021開年，醫(yī)藥行業(yè)跌跌不休，龍頭股遭遇殺估值，但卻有一匹黑馬殺出，這就是華東醫(yī)藥。

自2020年拳頭產品阿卡波糖集采落標后，華東醫(yī)藥股價一度受重挫。如今，卻搖身一變成為資本市場炙手可熱的對象，連續(xù)獲得機構大額買入。2月8日至3月22日，華東醫(yī)藥股價漲幅達到78%，總市值超700億元。

華東醫(yī)藥逆勢上漲的秘密，源于其搭上了醫(yī)美概念的順風車。在醫(yī)?？刭M的大環(huán)境下，傳統(tǒng)藥企利潤空間被壓縮，華東醫(yī)藥積極向醫(yī)美及創(chuàng)新藥業(yè)務轉型，并通過License-in形式，獲得了多款醫(yī)美、創(chuàng)新藥產品的中國大陸商業(yè)化權利。

但本周形勢卻發(fā)生了逆轉。3月23日至26日，包括華東醫(yī)藥在內的多支醫(yī)美概念股經歷回調，其股價一度跌停，四天跌幅約為15%。

華東醫(yī)藥股價坐上過山車，可謂“成也醫(yī)美，敗也醫(yī)美”。那么，其醫(yī)美概念的含金量究竟幾何?能順利完成賽道轉換嗎?

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試水醫(yī)美

蹭熱點還是有干貨?

華東醫(yī)藥很早就試圖切入醫(yī)美市場。

2013年，華東醫(yī)藥一舉拿下韓國LG公司的玻尿酸——伊婉的國內獨家代理權，次年該產品在國內上市，屬于中端產品。

伊婉為華東醫(yī)藥帶來了不錯的回報。據其披露，2018至2019連續(xù)兩年，伊婉在中國市場銷售規(guī)模和銷售金額排名領先。華創(chuàng)證券研報預計，伊婉2021年市占率約為20%，為華東醫(yī)藥帶來營收約10億元。

在醫(yī)美上嘗到“甜頭”的華東醫(yī)藥，近些年開啟了“豪買”模式，開始收購海外醫(yī)美公司，并拿下了一系列醫(yī)療器械、醫(yī)美產品的代理權。

2018年，華東醫(yī)藥作價14.9億元收購了英國老牌醫(yī)美公司Sinclair。這次交易讓華東醫(yī)藥獲得了Sinclair的全部產品管線——少女針、高端玻尿酸、埋線產品等。

2019年，華東醫(yī)藥與美國R2公司達成合作協(xié)議，持有其26.60%股份，并獲得其F1、F2 醫(yī)療器械及其未來改進型在中國大陸、日本、韓國等34個亞太國家的分銷權。

2021年，華東醫(yī)藥再次通過Sinclair，以最高8500萬歐元(約合6.6億元)收購西班牙醫(yī)美器械公司High Tech 100%股權，獲得其冷凍溶脂、激光脫毛等產品。公布該消息的當天，華東醫(yī)藥漲停。

此外，華東醫(yī)藥還分別與九源基因合作，獲得其利拉魯肽減肥適應癥的開發(fā)技術;與韓國Jetema公司合作，獲得其肉毒素產品在中國大陸的獨家代理權。

目前來看，華東醫(yī)藥醫(yī)美的產品線已經完備，覆蓋了市場上大部分輕醫(yī)美產品，包括入門級醫(yī)美產品玻尿酸、肉毒素;抗衰老產品少女針、埋線;利拉魯肽減肥瘦身產品，以及光電醫(yī)美儀器。這甚至比愛美客、華熙生物等頭部醫(yī)美公司更為齊全。

但值得注意的是，華東醫(yī)藥通過收購及License-in得來的這些產品，除了伊婉，均未在中國大陸獲批上市。其中一部分處于在研階段，另一部分即便在海外獲批上市多年，比如備受矚目的少女針，也未給華東醫(yī)藥帶來太多業(yè)績收益。

2020年中報顯示，華東醫(yī)藥國際醫(yī)美業(yè)務營收僅有1.3億元，同比下降50.66%，占其總營收的比重從2019年的1.43%，下降到0.76%。

以少女針為例，華東醫(yī)藥在一次電話會中稱其“具備顛覆醫(yī)美填充行業(yè)的潛力”，具有“填充+修復”雙重功效，相當于童顏針與玻尿酸的結合，并且持續(xù)時間更長。

但是，這樣一款重磅產品，自2009年在歐洲獲批上市已有11年，雖陸續(xù)在全球60多個國家或地區(qū)獲得準入，業(yè)績卻并不亮眼。廣發(fā)證券研報顯示，其2018年全球銷售額1500萬美元(約合9798萬元)，市場難以做大。

對此，有媒體分析稱，“少女針”主要成分之一PCL(聚己內酯)的降解時間長，并且特有的包裹現(xiàn)象效果并不好。且對醫(yī)生操作要求高。據華創(chuàng)證券研報預測，若國內順利上市，2021年華東醫(yī)藥少女針將為其帶來8000萬元收入，2022年有望達到2億元。

實際上，醫(yī)美產品在中國的市場準入和注冊難度很高，上市之路往往漫長艱難。華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務負責人曾在接受媒體采訪時表示：“在中國想把醫(yī)美產品落地，需要經過分類鑒定、形式檢查、臨床研究、材料申報等程序，平均下來一個產品的落地周期需要四年半到五年半。”

雖然部分產品僅處于講故事階段，但資本市場對“變美”的華東醫(yī)藥可謂信心滿滿。一方面，在醫(yī)?？刭M的當下，藥企轉型像醫(yī)美這樣的醫(yī)保免疫、消費主導型賽道備受青睞，比如云南白藥買牙膏、片仔癀買化妝品，都獲得了不錯的收益。

另一方面，華東醫(yī)藥作為老牌藥企，積累了成熟的臨床資源和銷售網絡，前者能影響產品是否能迅速在國內獲批上市，后者能決定產品能不能迅速賣出去，比單純的醫(yī)美公司更具有優(yōu)勢。

對比醫(yī)美頭部公司愛美客，其與華東醫(yī)藥布局產品線相似，市盈率已達191倍，華東醫(yī)藥僅為21倍。因此，年后華東醫(yī)藥逆勢猛漲，股價與融資額雙雙創(chuàng)下新高。但“變美”故事能否成真，資本預期能否兌現(xiàn)，對這家老牌藥企來說仍是未知數。畢竟醫(yī)美賽道競爭激烈，大部分產品未上市的華東醫(yī)藥已失去先發(fā)優(yōu)勢，并且代理產品的毛利率往往低于自研產品。不過，其深厚的品牌底蘊、較強的商業(yè)化能力會帶來一定利好。

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拳頭品種集采失標

醫(yī)美業(yè)務再有潛力，也畢竟是副業(yè)，那么，聚焦這家老牌藥企的主業(yè)，其前景如何?

算起來，華東醫(yī)藥成立已近30年，最早從原料藥起家，后來靠中成藥與仿制藥發(fā)跡。

除去尚未形成業(yè)績增長點的國際醫(yī)美，目前華東醫(yī)藥的主營業(yè)務包括兩大板塊，一是醫(yī)藥商業(yè)，簡單來說就是純銷業(yè)務，連接藥械企業(yè)與終端藥房、醫(yī)院。其涵蓋醫(yī)藥批發(fā)、醫(yī)藥零售、以冷鏈為特色的第三方醫(yī)藥物流、醫(yī)藥電商、醫(yī)院增值服務及特色大健康產業(yè)。

二是醫(yī)藥工業(yè)，也就是藥品的研發(fā)、生產和銷售。華東醫(yī)藥核心產品已覆蓋慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統(tǒng)等領域，在研產品重點布局抗腫瘤、內分泌和自身免疫三大領域。

兩塊業(yè)務對比，醫(yī)藥商業(yè)貢獻了大部分營收，醫(yī)藥工業(yè)卻是主要的利潤來源。華東醫(yī)藥2019年年報顯示，醫(yī)藥商業(yè)營收達到250.98億元，占總營收比重達到68.79%，相比去年同期增長9.82%。但毛利率僅有7.69%。而醫(yī)藥工業(yè)營收達到108.65億元，占總營收比重為29.78%，相比去年同期增長26.73%。毛利率甚至超過國際醫(yī)美，可達83.41%。

但如今，華東醫(yī)藥面臨的一個窘境是，最賺錢的醫(yī)藥工業(yè)，受到醫(yī)?？刭M的沖擊極大。華東醫(yī)藥兩大拳頭產品分別是仿制藥阿卡波糖與輔助用藥百令膠囊。米內網數據顯示，2019年，百令膠囊銷售額高達34.86億元;而據華東醫(yī)藥披露，同年阿卡波糖銷售額超30億元。

但這兩大產品未來前景并不明朗。仿制藥阿卡波糖片遭遇國家藥品集采，并在2020年的第二輪集采中落標，以13.96元/盒的高價敗給原研藥企拜耳5.42元/盒的報價。本輪集采有效期為兩年，這意味著，至少在兩年內，阿卡波糖片全國70%的政策內市場份額將由中標企業(yè)瓜分，與華東醫(yī)藥無緣。

資本市場對此反應激烈，2020年1月17日，集采落標當天，華東醫(yī)藥股價閃崩跌停，截至當日收盤市值蒸發(fā)逾43億元，跌勢一直持續(xù)至3月。

而中成藥百令膠囊，屬于慢性支氣管炎等疾病的輔助用藥，主要原料是冬蟲夏草菌粉。由于一度存在濫用現(xiàn)象，輔助用藥近些年的日子并不好過，不少品種遭遇了降價、納入重點監(jiān)控、甚至被調出醫(yī)院內常備藥目錄。

2020年7月，國家衛(wèi)生健康委員會公布了對第十三屆全國人大會議第5021號建議《關于嚴控輔助用藥，推進合理用藥的建議》的相關回復，稱關于將輔助用藥從醫(yī)保目錄和基本藥物目錄中剔除，國家衛(wèi)健委將會同相關部門進行認真研究，酌情制訂相關政策。

值得注意的是，在2021年的新版醫(yī)保目錄中，華東醫(yī)藥這兩大產品再度大降價，以求留在醫(yī)保內。阿卡波糖支付標準降價38%，為0.47元(50mg/片);百令膠囊降價超30%，為1.03元(0.5g/粒)及0.51元(0.2g/粒)。

拳頭品種集采失標，疊加新冠疫情沖擊，華東醫(yī)藥三季報顯示，公司2020年前三季度營收為255.01億元，相比去年同期下降7.7%。

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布局創(chuàng)新藥實力幾何?

從長遠看，像華東醫(yī)藥這樣的傳統(tǒng)藥企，未來在創(chuàng)新藥。

近年來，創(chuàng)新藥在國內風頭正勁，被譽為“10年10倍的黃金賽道”，資本涌入，泡沫泛起，藥企紛紛轉型。

華東醫(yī)藥自然不甘人后，宣布要重點布局抗腫瘤、內分泌及自身免疫三大領域。華東醫(yī)藥做創(chuàng)新藥的方式與做醫(yī)美驚人相似，那就是“買買買”，主要通過外部并購和License-in獲得產品。

這樣的操作花費并不小。在2019年年報中，華東醫(yī)藥稱，“公司每年研發(fā)費用支出將不低于醫(yī)藥工業(yè)銷售收入占比的10%，積極通過內生外延、合縱連橫的方式，迅速完成核心領域的創(chuàng)新產品管線布局。”2019年，華東醫(yī)藥研發(fā)費用為10.73億元，相比去年同期增長51.97%，占營收的10.04%。

但幾款華東醫(yī)藥重點布局的創(chuàng)新藥，亦尚未在國內獲批上市。臨床進度靠前的幾款分別是治療晚期非小細胞肺癌的邁華替尼，啟動III期臨床試驗;口服GLP-1創(chuàng)新藥TTP273，開展I期PK橋接試驗;擬用于降糖及減肥的利拉魯肽，進入III期臨床。這三款藥物均從第三方引入，根據華東醫(yī)藥發(fā)布的公告及多篇研報數據，總共花了3.46億元以上。

此外，華東醫(yī)藥還License-in了多款在研新藥：比如美國Provention Bio的PRV-3279，用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡以及預防或降低基因治療的免疫原性;美國ImmunoGen公司的ADC候選藥物，用于治療卵巢癌。

同時，華東醫(yī)藥還出資3.7億元，持有創(chuàng)新藥企荃信生物20.56%股權，成為其第二大股東。荃信生物有8個在研產品，覆蓋自身免疫與過敏領域，其中生物類似藥烏司奴單抗的研發(fā)進度國內領先。

可以看出，上述華東醫(yī)藥的創(chuàng)新藥，多集中在“me-too”藥物的引進上，一方面，它們相比同類藥物的臨床研發(fā)進度，并不占優(yōu)勢;另一方面，相比“first-in-class”，它們問世將面臨激烈的同質化競爭，利潤空間被壓縮，亦考驗公司的商業(yè)化能力。

與華東醫(yī)藥的優(yōu)勢領域——仿制藥不同的是，創(chuàng)新藥往往壁壘高，投入大、研發(fā)周期長，伴有研發(fā)失敗的風險?？梢詤⒖嫉囊粋€例子是百奧賽，這家創(chuàng)新藥企于今年3月宣布兩款ADC候選藥物研發(fā)終止，臨床試驗失敗，而兩款藥物此前累計已投入2.88億元。

綜合來看，傳統(tǒng)藥企華東醫(yī)藥“華麗轉身”，左手醫(yī)美，右手創(chuàng)新藥，有很多故事可以講。但亦有行業(yè)人士點評華東醫(yī)藥當前的戰(zhàn)略過于多元化，“重點不明確”。

值得注意的是，通過頻繁并購與License-in，雖然可以迅速獲得多個潛力品種，但在這背后，華東醫(yī)藥自身的核心技術與研發(fā)實力尚待考驗。同時，無論是醫(yī)美還是創(chuàng)新藥，大部分產品均處于在研階段，疊加醫(yī)美與創(chuàng)新藥賽道激烈的競爭現(xiàn)狀，未來能否形成對業(yè)績的有力支撐，還需要投資者耐心等待。

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文 / A股君

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